因互联网电视货币化、用户强劲增长而将公司加入强力买入名单

2015年12月8日 投资决策 买入 乐视网 (300104.SZ) 潜在回报： 16% 证券研究报告因互联网电视货币化、用户强劲增长而将公司加入强力买入名单(摘要) 建议理由 我们预计用户增长和互联网电视货币化将是乐视网未来三年增长的关键推动因素。与市场观点相反的是，我们预计：1) 竞争将基于生态系统而不是价格——乐视网的领先纵向整合模式是一项关键优势；以及2) 从2016年开始，货币化将在会员增长、广告收入和附加值服务等方面为乐视网创造效益。鉴于这些因素，再加之我们的最新12个月目标价格人民币68.09元对应16%的上行空间（为我们覆盖范围内最高），我们重申对乐视网的买入评级并将该股加入强力买入名单。 推动因素 (1) 超级电视：我们预计超级电视销售有望从2015年的300万台跃升至2018年的800万台（18%市场份额）。截至2016年末，我们预计乐视网的活跃互联网电视用户有望超过1,000万，产生巨大货币化机会并推动利润率改善。(2) 超级手机：我们预计2016年超级手机销售有望增加两倍至1,000万部，预计到2018年将进一步增至2,000万部。约50%的用户选择了内容绑定，而且22%的订购期为1年或更长。我们预计2016年的超级手机会员费收入有望达到人民币4.9亿元，而且未来几年将成为乐视网盈利的新推动因素。 估值 我们将2015-2020年每股盈利预测调整了-3%至+10%以反映收入增速上升。这推动了我们将12个月目标价格上调4%至人民币68.09元，仍然基于39倍的2020年预期市盈率并以8%的股权成本贴现回2016年计算得出。 主要风险 超级电视/超级手机销售低于预期；成本高于预期。 *全文翻译随后提供 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 ye.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性乐视网 (300104.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)58.8012个月目标价格(Rmb)68.09市值(Rmb mn / US$ mn)49,462.0 / 7,718.5外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.430.310.590.98每股盈利调整幅度(%)0.0(3.1)0.1(0.4)每股盈利增长(%)35.5(28.0)87.866.6每股摊薄盈利(Rmb) 新0.430.310.590.98市盈率(X)42.0NM100.460.3市净率(X)4.829.523.317.3EV/EBITDA(X)12.671.042.728.2股息收益率(%)0.30.10.10.2净资产回报率(%)15.316.826.033.0CROCI(%)27.221.624.929.2股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500102030405060708090Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15乐视网 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对67.7(17.5)251.0相对于上证A股指数53.322.1205.7资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为12/08/2015收盘价） 2015年12月8日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 2 乐视网： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 ye.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入6,818.911,641.716,873.522,067.4现金及等价物499.91,979.21,836.32,281.8主营业务成本(5,828.1)(10,148.5)(14,280.2)(18,123.8)应收账款2,278.54,146.46,009.77,859.6销售、一般及管理费用(721.3)(1,225.9)(1,702.7)(2,247.0)存货733.51,277.31,797.32,281.1研发费用--------其它流动资产73.02.02.02.0其它营业收入/（支出）(53.7)(20.0)0.00.0流动资产3,584.97,404.89,645.412,424.5EBITDA1,295.41,550.02,577.53,879.4固定资产净额343.0346.9330.6310.3折旧和摊销(1,079.6)(1,302.7)(1,686.8)(2,182.7)无形资产净额4,474.24,631.44,835.85,101.4EBIT215.8247.4890.61,696.7长期投资20.020.020.020.0利息收入3.55.019.818.4其它长期资产428.9437.8444.1448.5财务费用(172.7)(96.6)(94.0)(95.3)资产合计8,851.012,840.915,275.818,304.8联营公司(0.3)0.00.00.0其它25.4120.020.020.0应付账款2,404.04,170.65,868.67,448.1税前利润72.9275.8836.51,639.8短期贷款1,388.01,388.01,388.01,388.0所得税55.9(13.8)(41.8)(82.0)其它流动负债611.9630.9681.5753.7少数股东损益235.2315.0288.7247.0流动负债4,403.96,189.57,938.19,589.8长期贷款0.02,000.02,000.02,000.0优先股股息前净利润364.0577.01,083.41,804.8其它长期负债1,103.71,103.71,103.71,103.7优先股息0.00.00.00.0长期负债1,103.73,103.73,103.73,103.7非经常性项目前净利润364.0577.01,083.41,804.8负债合计5,507.59,293.211,041.812,693.5税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润364.0577.01,083.41,804.8优先股0.00.00.00.0普通股权益3,166.83,686.14,661.26,285.5每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.430.310.590.98少数股东权益176.6(138.4)(427.1)(674.2)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.430.310.590.98每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.430.310.590.98负债及股东权益合计8,851.012,840.915,275.818,304.8每股股息(Rmb)0.050.030.060.10股息支付率(%)10.610.010.010.0每股净资产(Rmb)3.761.992.523.40自由现金流收益率(%)(6.7)(0.4)(0.1)0.5增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率188.870.744.930.8CROCI(%)27.221.624.929.2EBITDA增长率32.119.766.350.5净资产回报率(%)15.316.826.033.0EBIT增长率(39.1)14.6260.190.5总资产回报率(%)5.25.37.710.7净利润增长率42.858.587.866.6平均运用资本回报率(%)8.47.616.126.1每股盈利增长35.5(28.0)87.866.6存货周转天数27.636.239.341.1毛利率14.512.815.417.9应收账款周转天数96.0100.7109.8114.7EBITDA利润率19.013.315.317.6应付账款周转天数108.0118.2128.3134.1EBIT利润率3.22.15.37.7净负债/股东权益(%)26.639.736.619.7EBIT利息保障倍数(X)1.32.712.022.1现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润364.0577.01,083.41,804.8折旧及摊销1,079.61,302.71,686.82,182.7基本市盈率(X)42.0NM100.460.3少数股东权益(235.2)(315.0)(288.7)(247.0)市净率(X)4.829.523.317.3运营资本增减(1,078.8)(645.0)(685.4)(754.1)EV/EBITDA(X)12.671.042.728.2其它104.571.00.00.0企业价值/总投资现金(X)2.312.39.67.5经营活动产生的现金流234.2990.61,796.02,986.4股息收益率(%)0.30.10.10.2资本开支(1,273.9)(1,472.6)(1,881.2)(2,432.5)收购(239.2)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(12.6)0.00.00.0投资活动产生的现金流(1,525.7)(1,472.6)(1,881.2)(2,432.5)支付股息的现金（普通股和优先股）(26.3)(38.7)(57.7)(108.3)借款增减922.22,000.00.00.0普通股发行（回购）420.40.00.00.0其它(163.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流1,153.31,961.3(57.7)(108.3)总现金流(138.2)1,479.3(142.8)445.5注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年12月8日 乐视网 (300104.SZ) 全球投资研究 3 Growth in terminal sales, membership fees to boost margins Higher hardware sales to drive membership revenue One of LeTV’s key strategies is to acquire users/subscribers/members through low-priced hardware including smart TVs and mobile phones. Launched in July 2013, Smart T