互联网仓库；首次覆盖网宿科技并加入强力买入名单 (摘要)

2016年6月27日 投资决策 买入 网宿科技 (300017.SZ) 潜在回报： 42% 证券研究报告互联网仓库；首次覆盖网宿科技并加入强力买入名单 (摘要) 建议理由 网宿科技是中国第一大内容分发网络(CDN)服务提供商。CDN相当于互联网上的仓库，它将内容存储在靠近用户的位置并选择最优路径来根据需求发送高质量内容。去年，中国的移动视频用户数量同比增长30%，移动数据流量同比增长119%。目前网络视频是中国互联网流量增长的主要推动力，而且是网宿科技客户（包括百度、阿里巴巴和腾讯等）的一个关键服务点。我们预计网宿科技2016-18年每股盈利年均复合增速将达到46%，推动因素包括：1) 中国CDN市场增长；2) 公司市场份额增长；3) 毛利率改善。我们首次覆盖网宿科技，评为买入并加入强力买入名单，12个月目标价格为人民币92元，隐含42%的上涨空间。 推动因素 我们预计，到2020年中国CDN市场规模将增长至当前的5倍（2015-2020年预期年均复合增速为40%），营收将达到人民币320亿元。移动数据和用户数量快速增长、中国互联网渗透率上升以及网络视频日益普及是主要的推动因素。我们预计到2018年网宿科技的CDN市场份额将升至55%（年均增长4%），受益于其自身的三大竞争优势：1) 规模领先（拥有国内最大的CDN网络）；2) 经验丰富、效率高于同业、成本控制得力；3) 重视研发（2015年研发支出在公司营收中占比10%，研发支出为第二大运营商蓝汛通信的三倍）。我们预计未来三年毛利率将年均改善120个基点，受到产品结构向高利润率产品倾斜以及2015年公司CDN云平台完成架构改造后运营效率持续提升的推动。我们当前的2016-18年盈利预测较彭博市场预测高3%-7%，因为我们认为市场尚未计入4G数据使用量上升和光纤宽带用户增长带动2016年营收增长重新加速的预期。 估值 我们的12个月目标价格为人民币92.00元，计算方法是将全球市场龙头企业Akamai Technologies公司20倍的2016年预期市盈率乘以网宿科技的2020年预期每股盈利，然后以9%的股权成本贴现回2016年。我们认为网宿科技的估值偏低，当前12个月预期市盈率为31.4倍，而历史均值为35.6倍。 主要风险 价格下跌、云服务提供商和电信运营商的CDN带来竞争。 * 全文翻译随后提供 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 侯雪婷 (分析师) 执业证书编号: S1420515060001 +86(21)2401-8694 tina.hou@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性网宿科技 (300017.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)64.9712个月目标价格(Rmb)92.00市值(Rmb mn / US$ mn)51,286.3 / 7,753.0外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb)1.191.702.543.65每股盈利增长(%)(22.9)43.648.943.7每股摊薄盈利(Rmb)1.161.702.543.65每股基本盈利(Rmb)1.191.702.543.65市盈率(X)41.538.125.617.8市净率(X)13.914.29.76.7EV/EBITDA(X)36.831.420.213.4股息收益率(%)0.40.40.70.9净资产回报率(%)40.243.945.044.4CROCI(%)46.357.459.765.1股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500354045505560657075Jun-15 Sep-15 Jan-16 Apr-16网宿科技 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对14.92.212.6相对于沪深300指数18.827.178.5资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为6/24/2016收盘价） 2016年6月27日 网宿科技 (300017.SZ) 全球投资研究 2 网宿科技： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 侯雪婷 tina.hou@ghsl.cn 吕东风, PhD donald.lu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入2,931.74,789.67,239.010,472.3现金及等价物1,050.31,144.12,152.53,633.7主营业务成本(1,619.4)(2,583.8)(3,821.8)(5,413.5)应收账款730.61,313.02,183.03,473.9销售、一般及管理费用(247.5)(394.0)(613.6)(921.7)存货46.781.9133.3207.7研发费用(280.7)(458.6)(693.1)(1,002.7)其它流动资产961.0961.0961.0961.0其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产2,788.63,500.05,429.78,276.2员工股票期权费用--------固定资产净额465.71,496.92,181.63,134.1EBITDA909.41,598.32,433.93,561.6无形资产净额121.4105.792.982.3折旧和摊销(125.3)(245.1)(323.4)(427.2)长期投资15.015.015.015.0EBIT784.11,353.12,110.53,134.4其它长期资产115.0115.0115.0115.0利息收入15.521.323.243.7资产合计3,505.75,232.77,834.311,622.6财务费用0.00.00.00.0联营公司0.00.00.00.0应付账款544.01,067.71,895.13,140.7其它78.978.978.978.9短期贷款25.825.825.825.8税前利润878.51,453.42,212.73,257.0其它流动负债147.3234.0344.8492.5所得税(48.9)(110.0)(211.7)(376.7)流动负债717.11,327.42,265.73,659.0少数股东损益1.82.42.80.0长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润831.31,345.82,003.82,880.3其它长期负债274.7274.7274.7274.7优先股息0.00.00.00.0长期负债274.7274.7274.7274.7非经常性项目前净利润831.31,345.82,003.82,880.3负债合计991.81,602.12,540.43,933.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润831.31,345.82,003.82,880.3优先股0.00.00.00.0普通股权益2,503.13,622.25,288.37,683.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.191.702.543.65少数股东权益10.88.45.65.6每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.191.702.543.65每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.161.702.543.65负债及股东权益合计3,505.75,232.77,834.311,622.6不含员工股票期权费用的每股盈利(基本)--------不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)--------每股净资产(Rmb)3.544.596.709.73每股股息(Rmb)0.200.290.430.61股息支付率(%)16.716.816.816.8自由现金流收益率(%)1.00.52.43.5比率12/1512/16E12/17E12/18E增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18ECROCI(%)46.357.459.765.1主营业务收入增长率53.463.451.144.7净资产回报率(%)40.243.945.044.4EBITDA增长率65.575.752.346.3总资产回报率(%)30.330.830.729.6EBIT增长率74.072.656.048.5平均运用资本回报率(%)69.066.269.778.4净利润增长率71.961.948.943.7存货周转天数7.19.110.311.5每股盈利增长(22.9)43.648.943.7应收账款周转天数67.577.988.198.6毛利率44.846.147.248.3应付账款周转天数84.5113.8141.5169.8EBITDA利润率31.033.433.634.0净负债/股东权益(%)(40.8)(30.8)(40.2)(46.9)EBIT利润率26.728.329.229.9EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润831.31,345.82,003.82,880.3折旧及摊销125.3245.1323.4427.2基本市盈率(X)41.538.125.617.8少数股东权益(1.8)(2.4)(2.8)0.0市净率(X)13.914.29.76.7运营资本增减(69.0)(94.0)(94.0)(119.6)EV/EBITDA(X)36.831.420.213.4其它(167.9)0.00.00.0企业价值/总投资现金(X)15.914.911.38.4经营活动产生的现金流718.01,494.52,230.53,187.9股息收益率(%)0.40.40.70.9资本开支(379.9)(1,260.7)(995.3)(1,369.0)收购0.00.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(537.0)0.00.00.0投资活动产生的现金流(916.8)(1,260.7)(995.3)(1,369.0)支付股息的现金（普通股和优先股）(47.7)(140.1)(226.8)(337.6)借款增减246.50.00.00.0普通股发行（回购）51.50.00.00.0其它236.70.00.00.0筹资活动产生的现金流486.9(140.1)(226.8)(337.6)注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。总现金流288.193.71,008.41,481.2资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年6月27日 网宿科技 (300017.SZ) 全球投资研究 3 Contents PM Summary: Undervalued leader with robust