新股研究：中国恒石基业有限公司

分析員: Paul Sham 2015年12月8日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 中國恒石基業有限公司(01197) 獨家保薦人及獨家全球協調人 : 摩根士丹利 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 摩根士丹利、海通 全球發售股份數目: *250,000,000 股 (佔擴大後股本25%) 香港發售股數: 25,000,000股 (10%) 國際發售股數: 225,000,000股 (90%) 超額配股權: 37,500,000股 *全部250,000,000股為新股 業務概覽： 中國恒石基業有限公司(“恒石”或 “公司”)為全球領先的風機葉片用玻璃纖維織物製造商及供應商。以2014年的銷售量（以噸為單位）計，公司於全球風機葉片用玻璃纖維織物製造商及供應商中位居第三，且為全球三大製造商及供應商中唯一一家中國公司。於2014年，恒石的銷量佔全球市場銷售風機葉片用玻璃纖維織物銷售總額約13.7%。於2014年，於所有中國公司中，公司的風機葉片用玻璃纖維織物的出口量高居首位。 近年來，恒石的業務重心為提供可用於單體容量為1.5兆瓦或以上的大容量陸地風機及海上風機的高質量玻璃纖維織物。公司的主要客戶為世界各地及中國的風機及葉片的製造商，包括多個市場份額龐大的公司，如西門子、維斯塔斯、廣東明陽風電產業集團有限公司、中材科技風電葉片股份有限公司及連雲港中複連眾複合材料集團有限公司。 每股發售價: 1.80港元 – 2.60港元 巿值: 18億港元 – 26億港元 2014年備考歷史巿盈率: 11.3x – 16.3x 備考經調整每股有形資產淨值: 1.13港元 – 1.33港元 僱員數目: 1,167 (於2015年6月30日) 香港公開發售日期: 2015年12月8日 – 2015年12月11日 中午 收款銀行: 交通銀行 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2015年12月21日  是次全球發售完成後股東架構： 華辰投資有限公司 – 其95.95%股權由恒石主席及非執行董事張毓強先生持有 32.96% 張健侃先生 – 張毓強先生之兒子及恒石非執行董事 12.04% 唐興華先生 – 恒石非執行董事 22.50% 方仁宙先生 – 獨立第三方 7.50% 公眾股東 25.00% 100.00% 2  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為4.82億港元 (假設發售價為每股2.20港元) 億港元 用作支援恒石四期擴充計劃 2.18 用於償還部份銀行貸款 1.44 用於購買浙江省桐鄉市的一所物業以作辦公室用途 0.72 用作一般營運資金 0.48  按區域市場劃分的收入明細分析 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 (人民幣百萬元) % % % % % 歐洲 173 39.3% 139 34.2% 196 28.9% 97 33.0% 132 26.4% 北美 105 23.8% 77 19.1% 136 20.1% 71 24.2% 94 18.9% 亞洲 28 6.3% 59 14.6% 74 10.9% 38 12.8% 9 1.8% 拉丁美洲 1 0.2% 3 0.7% 6 0.9% 2 0.6% 2 0.3% 澳洲 1 0.2% 1 0.1% 0 0.0% 0 0.1% 0 0.0% 中國主場 133 30.2% 126 31.2% 266 39.2% 86 29.2% 263 52.6% 總計 441 100.0% 405 100.0% 679 100.0% 293 100.0% 500 100.0%  按用途劃分的收入明細分析 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 (人民幣百萬元) % % % % % 用於風機葉片行業的產品 331 75.1% 302 74.4% 564 83.1% 238 81.2% 433 86.5% 用於其他行業的產品 110 24.9% 104 25.6% 115 16.9% 55 18.8% 67 13.5% 總計 441 100.0% 405 100.0% 679 100.0% 293 100.0% 500 100.0%  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 (人民幣百萬元) 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 收入 441 405 679 293 500 毛利 105 84 191 78 151 股東應佔利潤 72 78 132 35 130 毛利率 23.8% 20.8% 28.1% 26.7% 30.1% 純利率 16.2% 19.3% 19.4% 12.1% 26.0%  同業比較： 編號 市值 (港幣億元) 營業額 (人民幣億元) 純利率 (人民幣億元) 2014年度 市盈率 金風科技 2208 514.62 175.72 18.30 10.8x 中國高速傳動 658 103.57 81.47 2.08 17.2x 中廣核 1197 18.00 – 26.00 6.79 1.32 11.3x – 16.3x 3  優勢與發展機遇：  用於風機葉片的玻璃纖維織物的全球市場相對集中。於2014年，七大製造商佔風機葉片行業全球玻璃纖維織物市場的總銷售額約89.5%。在這樣的市場結構下，廠商之間的競爭並不太過激烈。  劣勢與風險：  風能發電行業發展緩慢。根據DNV GL Group(一間可再生能源獨立認證機構)發表的報告，全球新風電裝機容量由2009年的38.3吉瓦增至2014年的51.7吉瓦，於該期間複合年增長率為6.2%，且估計於2020年達67.3吉瓦，自2015年至2020年的複合年增長率為5.7%。  玻璃纖維為恒石生產玻璃纖維織物使用的主要原材料，於2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日止六個月分別佔恒石的總銷售成本62.3%、64.4%、73.6%及74.5%。恒石從中國巨石(世界第二大玻璃纖維製造商及亞洲最大玻璃纖維製造商)採購生產風力發電相關產品所用的全部玻璃纖維。如中國巨石無法提供足夠玻璃纖維用量或準時提供玻璃纖維，恒石的業務可能會中斷。  原油價格影響替代能源的使用(如風力發電)，從而影響風機葉片和玻璃纖維織物的需求。國際油價近期大幅下跌可能會減緩全球風機葉片行業的新增裝機容量的增長。  於2012年、2013年及2014年及截至2015年6月30日止六個月，恒石的五大客戶佔恒石總收益76.9%、75.8%、64.5%及65.8%，恒石的客戶集中及主要客戶的穩固市場地位可能限制公司與該等主要客戶訂立合約時的議價能力。  以招股價中位數計算，恒石的2014年市盈率為13.8倍，而同行的金風科技及高速傳動分別為10.8倍及17.2倍。考慮到其較小的市值及營運規模，以及替代能源的暗淡前景下，恒力的估值並不特吸引。 投資建議：不吸引 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。