请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年12月06日 证券研究报告·公告点评 石大胜华（603026）化工 买入（上调） 当前价：29.64元 目标价：——元 轻资产模式助产能扩充，打造电解液全产品线  事件：12月6日，公司公告董事会决议通过与兖矿国宏合作项目和建设5000吨/年六氟磷酸锂项目，租赁经营兖矿国宏5万吨/年碳酸酯装置。同时，通过增加国有独享资本公积议案，同意青岛中石大控股有限公司向公司注入中央国有资本经营预算资金1130万元形成国家独享资本公积。  轻资产模式运营，碳酸酯产品有望加速放量。公司拟成立全资子公司与兖矿国宏化工公司合作，租赁经营其5万吨/年碳酸酯装置。兖矿国宏位于邹城市，较公司更靠近碳酸酯主要消费市场华东地区，且其拥有生产碳酸酯所需的甲醇和二氧化碳等原料，公用工程介质装置配套齐全，安全环保设施及管理体系完善规范，有利于促进上市公司碳酸酯产品放量。项目先期合作期限为5年，2017年底前，合作资产每年实现净利润归石大胜华成立的全资子公司所有，2018年初起，合作资产每年实现净利润的60%归石大胜华成立的全资子公司所有，40%归兖矿国宏所有。此次合作项目为公司轻资产运营思路的有益尝试，有利于减少前期建设投入，迅速扩充产能，主业放量值得期待。  投建六氟磷酸锂项目，打造电解液全产品线。公司本次以成立合资公司形式投建六氟磷酸锂，持股比例为51%。项目建设分两期进行，2016年进行一期1000吨／年六氟磷酸锂项目建设，建设周期一年；2017年择机进行二期4000吨／年项目建设。公司是目前国内唯一拥有锂电池电解液全部五种溶剂生产能力的企业，此次投建六氟磷酸锂项目，将进一步提高石大胜华在电解液材料方面的一体化竞争优势。此外，随着后期新型锂盐双氟磺酰亚胺锂以及电解液添加剂等产品项目的陆续上线，公司将打造电解液全产品线优势，分享飞速发展的锂离子电池行业红利。  16年业绩有望反弹，受益于碳交易与油品升级。公司2015年前三季度主要由于生物燃料装置进行了产品升级技术改造停工，第二套20万吨混合碳四深加工装置停工，产品产量大幅下降导致营业收入大幅下滑。另外，受油价下跌与计提大量资产减值损失影响，销售收入较上年同期大幅下降。目前公司停工的装置已经复工，油价底部企稳。此外，受益于碳交易市场建设与油品升级带来的MTBE需求增长，我们认为公司明年业绩有望重回上升通道。  盈利预测及评级：暂维持之前的盈利预测，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.34元、0.60元和0.80元，对应的动态PE分别为86倍、49倍和37倍。我们认为公司发展前景良好，从锂电池电解液原材料向下游电解液布局加速，后续想象空间巨大，上调公司评级至“买入”。  风险提示：原油价格波动的风险，合作经营推进不及预期的风险，新能源汽车市场需求不及预期的风险，六氟磷酸锂项目建设进度低于预期的风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 5129.83 2999.73 4206.13 4854.35 增长率 2.57% -41.52% 40.22% 15.41% 归属母公司净利润（百万元） 42.53 69.45 122.62 161.94 增长率 -57.17% 63.29% 76.55% 32.07% 每股收益EPS（元） 0.21 0.34 0.60 0.80 净资产收益率ROE 4.95% 5.42% 8.49% 10.29% PE 141 86 49 37 PB 5.78 4.35 4.01 3.65 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@sw sc.com.cn 分析师：李晓迪 执业证号：S1250514120001 电话：010-57631196 邮箱：lxdi@sw sc.com.cn 联系人：张汪强 电话：021-68415687 邮箱：zw q@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 2.03 流通A股(亿股) 0.51 52周内股价区间(元) 7.81-35.59 总市值(亿元) 60.07 总资产(亿元) 21.60 每股净资产(元) 6.61 相关研究 1. 石大胜华（603026）：锂电池电解液溶剂龙头，碳排放减排先驱 (2015-11-27) -100% 0% 100% 200% 300% 15-5 15-7 15-9 15-11 沪深300 石大胜华 石大胜华（603026）公告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 5129.83 2999.73 4206.13 4854.35 净利润 51.47 74.85 127.12 169.54 营业成本 4817.34 2708.76 3800.63 4377.01 折旧与摊销 160.58 123.52 139.70 157.28 营业税金及附加 11.13 11.10 14.72 15.53 财务费用 62.92 35.99 46.06 56.06 销售费用 57.42 56.09 77.81 84.95 资产减值损失 67.16 12.50 10.00 9.00 管理费用 50.70 80.99 96.74 97.09 经营营运资本变动 66.66 202.39 -91.99 -46.56 财务费用 62.92 35.99 46.06 56.06 其他 8.87 -34.95 -6.23 -7.11 资产减值损失 67.16 12.50 10.00 9.00 经营活动现金流净额 417.64 414.31 224.65 338.22 投资收益 0.93 0.00 0.00 0.00 资本支出 26.39 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -197.66 4.38 -5.83 -5.18 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -171.27 -295.62 -305.83 -305.18 营业利润 64.09 94.28 160.17 214.71 短期借款 -82.30 95.41 255.81 106.61 其他非经营损益 1.70 1.40 2.33 2.02 长期借款 -265.18 0.00 0.00 0.00 利润总额 65.79 95.68 162.50 216.73 股权融资 0.00 329.93 0.00 0.00 所得税 14.32 20.83 35.38 47.19 支付股利 0.00 -4.25 -9.03 -19.62 净利润 51.47 74.85 127.12 169.54 其他 100.00 -341.95 -44.96 -55.20 少数股东损益 8.93 5.40 4.50 7.60 筹资活动现金流净额 -247.49 79.14 201.81 31.79 归属母公司股东净利润 42.53 69.45 122.62 161.94 现金流量净额 -1.12 197.82 120.64 64.82 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 102.15 299.97 420.61 485.44 成长能力 应收和预付款项 261.15 140.53 199.14 231.66 销售收入增长率 2.57% -41.52% 40.22% 15.41% 存货 350.79 199.42 285.69 331.32 营业利润增长率 -47.89% 47.12% 69.87% 34.05% 其他流动资产 0.12 0.07 0.09 0.11 净利润增长率 -50.96% 45.44% 69.83% 33.37% 长期股权投资 2.17 2.17 2.17 2.17 EBITDA 增长率 -17.46% -11.75% 36.30% 23.74% 投资性房地产 28.67 20.89 22.32 22.90 获利能力 固定资产和在建工程 1256.82 1435.53 1598.06 1743.01 毛利率 6.09% 9.70% 9.64% 9.83% 无形资产和开发支出 95.25 93.02 90.79 88.57 三费率 3.33% 5.77% 5.25% 4.90% 其他非流动资产 7.37 10.76 15.16 19.75 净利率 1.00% 2.50% 3.02% 3.49% 资产总计 2104.47 2202.36 2634.04 2924.92 ROE 4.95% 5.42% 8.49% 10.29% 短期借款 537.70 633.11 888.92 995.53 ROA 2.45% 3.40% 4.83% 5.80% 应付和预收款项 236.61 152.52 205.06 236.37 ROIC 4.36% 4.84% 7.39% 8.50% 长期借款 18.86 18.86 18.86 18.86 EBITDA/销售收入 5.61% 8.46% 8.22% 8.82% 其他负债 271.48 17.99 23.24 26.28 营运能力 负债合计 1064.65 822.48 1136.08 1277.04 总资产周转率 2.37 1.39 1.74 1.75 股本 152.00 202.68 202.68 202.68 固定资产周转率 4.22 2.43 3.09 3.25 资本公积 176.66 455.90 455.90 455.90 应收账款周转率 38.70 25.91 44.29 39.94 留存收益 600.58 665.78 779.36 921.69 存货周转率 10.65 8.73 14.17 12.99 归属母公司股东权益 989.71 1324.36 1437.95 1580.27 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 113.71% — — — 少数股东权益 50.12 55.52 60.02 67.62 资本结构 股东权益合计 1039.83 1379.88 1497.96 1647.88 资产负债率 50.59% 37.35% 43.13% 43.66% 负债和股东权益合计 2104.47 2202.36 2634.04 2924.92 带息债务/总负债 52.28% 79.27% 79.90% 79.43% 流动比率 0.69 0.80 0.82 0.84 业绩和估值指标 2014A 2015E 2016E 2017E 速动比率 0.35 0.55 0.56 0.57 EBITDA 287.58 253.80 345.92 428.05 股利支付率 0.00% 6.12% 7.