债券市场11月月报：短端价值犹存，个券控制风险

短端价值犹存，个券控制风险 ——债券市场11月月报 南京银行金融市场部 市场研究部 2015. 11.30 1 基本观点 2 基本面：从11月份高频数据来看，国际大宗商品价格加速下滑，CRB指数较上月底回落0.03%，降幅较上月扩大。国内工业品价格也全线回落，并创历史新低。综合考虑工业品价格和产量，11月份工业环比增速难以明显改善。规模以上工业增加值同比增速可能较上月继续下滑，PPI降幅或将进一步扩大，CPI环比或依然为负，同比可能维持在1.3%附近水平。房地产方面，全国商品房市场仍然呈现结构性行情。三四线城市低迷对冲了一二线城市的回暖，房地产销售增速自8月份开始下滑。房企普遍对前景预期较为谨慎，这也是房地产投资持续低迷的主要原因。 政策及资金面：央行正在推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转变，并逐步勾勒出利率走廊+中期政策利率的价格型调控机制，以构建“利率走廊”调控模式。央行明确提出探索常备借贷便利（SLF）利率作为货币市场利率走廊上限的功能，以及把抵押补充贷款工具（PSL）打造成中期政策利率。此后央行下调SLF利率以及降低MLF操作利率，可以预见未来利率走廊将会有越来越大的影响力。流动性方面，欧洲央行可能扩大宽松，欧美政策分化推动欧元贬值，国际流动性得到补充，在此基础上中国的宽松政策仍将延续。在年末和IPO的影响下，12月的流动性可能较11月趋紧。 基本观点 利率债策略：全球经济需求疲软，大宗商品持续低迷，给我国稳增长造成较大压力，四季度经济增速可能低于市场预期，明年一季度有进一步下行风险。央行加强利率走廊机制建设，利率上限不断下移，预期更加平稳。实体投资回报率下降，股市波动风险大，可比资产收益率的下滑也对利率债构成支撑。年内市场主要风险点在于美联储加息对市场情绪和资本流动的影响，如果短期冲击造成利率明显反弹，即是加仓良机。建议交易盘把握反弹机会，提前为明年布局。从当前利率债与资金利率（用R007衡量）之间的利差来看，短端利差依然略高于历史均值，具有一定下行空间，建议关注结构性行情。 信用债策略：信用债与利率债走势出现分化，突出反映近期信用风险频发的现状。对于高收益追求阶段性让位于风险规避。同时，受益于审批效率提升，公司债发行量上升，也为资产配置提供可选标的。 考虑到近期中短期品种收益率上行明显，相对投资价值显现。 通过对于评级下调和上调企业分析，我们提示在个券选择上，应注意规避周期性、产能过剩行业。由于评级调整具有滞后性，料2016年二、三季度评级调整高峰期上游行业调整次数或将井喷。在企业性质上，关注地方国有企业经营分化；在区域上，还是优选行政级别高、财政实力强、重要程度高的省市。值得注意的是湖北省城投发行人2015年上调次数增长较快，中部发展提速的背景下湖北省城投平台资质改善明显。产业债评级上调区域与城投基本一致，均为行政级别高，财政实力强的省市。 3 第一部分 大宗熊途漫漫，经济企稳艰难 4 11月份，随着美联储升息预期的增强，美元指数一路攀升，国际大宗商品价格加速下滑，CRB指数较上月底回落0.03%，降幅较上月扩大。国际原油价格仍在探底，布伦特原油期货价格月中最低下探至43.57美元/桶，下旬随着中东地缘政治危机升温有所反弹。 国内工业品价格也全线回落，并创历史新低。钢铁相关产品价格下滑尤为明显，西本新干线铁矿和钢材指数分别下跌15%和7%。环渤海动力煤价格继续寻底，煤企信用风险逐渐暴露。 5 高频数据追踪：大宗商品熊途漫漫 图 11月份美元指数攀升，大宗商品价格下滑 图 煤炭钢铁等工业品价格全线回落 6 高频数据追踪：大宗商品熊途漫漫 图 有色金属价格下挫，铜价暴跌 图 水泥价格延续低迷 图 主要化工产品期货价格稳中走跌 图 建材玻璃价格相对平稳 数据来源:Wind资讯日均产量:粗钢:重点企业(旬)日均产量:粗钢:重点企业(旬):同比(右轴)15-01-3115-02-2815-03-3115-04-3015-05-3115-06-3015-07-3115-08-3115-09-3015-10-3115-01-31162165168171174177万吨/天万吨/天-8-6-4-2024%%数据来源:Wind资讯日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比产量:发电量:当月同比11-1212-1213-1214-1211-12-18-18-9-90099181827273636%%%%从中游发电厂日均耗煤量来看，11月份耗煤量同比增长-10%，降幅较上月的-13%小幅收窄，不过已经是连续三个月同比大幅下滑，意味着11月份发电量难改负增长态势。工业产出端继续萎缩。 随着宏观经济增长的放缓 ，钢铁等工业品终端需求十分低迷。近期全国持续雨雪天气导致工地施工和材料运输受阻，使得需求端加速恶化。虽然11月上旬全国重点企业粗钢产量小幅回升，但在缺乏需求端支撑的情况下，11月下旬日均产量环比下降2.92%。钢铁企业减产幅度较前期有所增加，去库存之路将较为漫长。 整体来看，综合考虑工业品价格和产量，11月份工业环比增速难以明显改善。规模以上工业增加值同比增速可能较上月继续下滑，PPI降幅或将进一步扩大。 7 高频数据追踪：工业增速或进一步放缓 图 电厂耗煤量同比降幅依然较大 图 11月上旬重点企业粗钢日均产量 从下游房地产销量来看，经过了“金九银十”房屋销售旺季，购房需求得以集中释放，11月份全国30大中城市商品房成交量季节性下降，不过跟去年同比依然保持较高水平。 中原监测的40个城市数据显示，11月上半月新建住宅成交面积同比上升8%，一线及二线城市分别上升11%、15%，但三四线城市下降20%。一二线城市和三四线城市走势分化仍在加剧。 整体来看，全国商品房市场仍然呈现结构性行情。三四线城市低迷对冲了一二线城市的回暖，房地产销售增速自8月份开始下滑。房企普遍对前景预期较为谨慎，合作、转型加速，以增加自身抗风险能力。这也是房地产投资持续低迷的主要原因。 8 高频数据追踪：房地产销售环比季节性下滑 图 旺季过后房地产销量季节性回落 图 销售增速再现回落，投资增速持续下滑 数据来源:Wind资讯销量:汽车:当月值:同比销量:乘用车:广义:当月值:同比13-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1013-12-8-8-4-40044881212161620202424(%)(%)(%)(%)数据来源:Wind资讯“双十一”支付宝总交易额:同比“双十一”支付宝总交易额20102011201220132014201520162010100100200200300300400400500500600600700700800800900900(%)(%)(%)(%)9 高频数据追踪：下游需求稳中有升 图 义乌小商品价格总指数先跌后涨 图 申万行业白色家电指数有所回升 • 图 双十一支付宝交易额再创新高 图 汽车销量明显回升 数据来源:Wind资讯菜篮子产品批发价格指数:同比(右轴)菜篮子产品批发价格指数14-06-3014-08-3114-10-3114-12-3115-02-2815-04-3015-06-3015-08-3115-10-3114-06-30188192196200204208212216220-5-4-3-2-10123456%%随着天气的转冷，蔬菜价格季节性攀升。截止11月25日，农业部公布的菜篮子产品批发价格指数环比上涨0.03%；山东蔬菜批发价格指数环比上涨0.47%；商务部公布的蔬菜价格环比上涨0.11%。近期全国遭遇雨雪天气，运输和储存成本提升，预计会加速菜价上涨。不过蔬菜之外的其他食品较为低迷，鸡蛋、水产品等价格下跌，仔猪价格反弹失败，生猪和猪肉价格均继续下挫，猪肉对CPI的推升作用进一步减弱。 非食品方面，11月发改委两次下调油价，预计交通通讯类价格将拖累非食品涨幅。 综上所述，预计11月份CPI环比或依然为负，同比可能维持在1.3%附近水平。 10 菜涨猪跌走势分化，通胀水平延续低迷 图 仔猪价格反弹失败，猪价仍处下滑通道 图 菜篮子产品指数大幅回撤 在11月10日中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。 本质上来看，供给侧结构性改革包含三方面的含义：一是加快去产能，去库存，加速市场出清，降低供大于求的领域以及“僵尸”企业对资金等资源的占用；二是通过改革促进技术进步、人力资本提升、知识增长等要素升级来提升供给效率，充分满足市场需求；三是加快培养符合产业升级、结构调整概念的新兴产业，提高供给端质量，以供给端升级促进需求回升。 与刺激总需求不同的是，供给侧改革重在“结构性改革”，对经济增长的影响是个缓慢长期的过程。初期阶段，产能出清加速可能会导致微观实体信用风险事件爆发增多，银行承受的不良压力增加，不排除信用呈现阶段性收缩的可能性。不过长周期来看，供给侧改革有助于改善资源配置效率，提升要素回报率，通过改革减少结构性问题对经济增长的阻碍，增强经济持续发展动力。 11 供给侧结构性改革——更好的满足需求 1-10月份，规模以上工业企业利润总额同比下降2%，降幅比1-9月份扩大0.3个百分点。其中，10月份利润下降4.6%，降幅比9月份扩大4.5个百分点，为连续第五个月出现下滑。 总体上，工业企业利润受到价格端和成本端的双重挤压，仍然处于收缩的趋势中。不过从结构上看，该数据受到上游采矿业拖累异常严重，中下游企业尤其是符合转型升级方向的行业利润则保持了增长。目前中央强调的供给侧改革将从结构上配合经济转型，而货币政策也将维持宽松以托底经济。 12 工业企业利润继续下行 图 累计利润率与每百元主营业务收入中的成本 图 累计主营业务收入与利润总额同比 第二部分 构建利率走廊 美欧此消彼长 13 11月17日，央行网站刊登了马俊等人的文章《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，认为我国在向新的货币政策框架的过渡中也应建立利率走廊机制， 以降低短期利率的波动率，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。 早在《2015年1季度常备便利开展情况》中, 央行就明确提出，探索常备借贷便利（SLF）利率作为货币市场利率走廊上限的功能。这表明央行正在推进货币政策框架从数量型向价格型重大转变，并愈渐清晰勾勒出利率走廊+中期政策利率的价格型调控机制，以构建“利率走廊”调控模式。 此后，周小川和其他央行官员也表示，未来中央银行货币政策框架的转型可以用利率走廊加中期政策利率的方式来建立，并希望把抵押补充贷款工具（PSL）打造成一个中期政策利率。 14 央行将建立利率走廊机制 月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 SLO 投放量 1800 3400 SLF 期末余额 1700 0 0 0 0 0 0 0 0 MLF(3M) 10145(3.5%) 10795 10545 3845 0 0 0 0 0 MLF(6M) 1300(3.35%) 3800 4900 4900 5955 6955(3.25%) PSL 6459(3.1%) 8035 8464(2.85%) 9068 9589 10294 图 央行各类定向操作工具使用情况（亿元） 根据央行研究局论文，建立利率走廊的优势在于： 1、利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性，当市场出现流动性紧张，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力，同时当市场上出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能。 2、利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分的信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业