传统业务环比持平 16年汽车金融快速发展

1公司报告跟踪报告日期：2015.12.03目标价：HK$4.70现价：HK$3.27预计升幅：43.7%股本数据股本(亿股)22.1市值(亿港元)7252周高/低（HK$）5.84/2.58每股净值(元)3.75所属行业：汽车经销商主要股东JoyCapitalHoldingsLimited(62.10%)GMTCapitalCorp(5.05%)52周行情图(Vs恒生中国指数)相关报告正通汽车首发报告20111018正通汽车更新报告20131025正通汽车更新报告20140130正通汽车更新报告20140401正通汽车跟踪报告20140618正通汽车跟踪报告20140901正通汽车跟踪报告20150109正通汽车跟踪报告20150430正通汽车跟踪报告20150716正通汽车跟踪报告20150909国元证券(香港)研究部分析师：李明电话：(852)37696888(86)755-21516067电邮：liming@gyzq.com.hk跟踪报告正通汽车(1728.HK)评级：强烈推荐传统业务环比持平16年汽车金融快速发展2015-12-3星期四ssisan投资要点:下半年新车销量有所恢复，毛利率环比持平或略有改善：今年9月份，新车销售开始有所好转，市场需求改善，同时市场供给没有大幅增加，库存水平不高，价格相对企稳。在毛利率方面，由于折扣没有继续扩大，因此毛利率大概率不会比上半年低。同时，如果下半年返利比上半年多，那么下半年新车毛利率水平有望环比略有恢复。不过由于目前新车市场环境不宽松，因此恢复空间有限。售后毛利稳步增长，延伸服务主要看汽车金融：由于零部件价格等下调因素，导致售后的客单价持续下降，但售后台次有所增加，因此售后的毛利率维持稳定，预计售后毛利全年大约15%-20%的增长。延伸服务方面，共分为几块业务，分别为保险、金融、二手车等。其中保险分为新保（渗透率已经达到90%，未来提升空间有限）和续保（还有较大上升空间），公司还会开发新的保险品种，使得保险部分继续增长；二手车基数比较低，增速比较快，但近期爆发的可能性比较小。短期内公司的亮点还是汽车金融。汽车金融快速发展，供应链业务锦上添花：预计今年汽车金融的规模为20亿，低于我们之前预期的40亿，主要是公司在资金成本和风险控制方面做了一些取舍和平衡。待产品更加丰富、销售网络更加成熟，公司汽车金融的贷款规模会快速增加。预计明年汽车金融贷款规模有望增加80亿左右，粗略估计能够贡献1.5亿左右净利润。此外，供应链业务除了能够为公司新车、零部件物流方面延伸产业链，增厚利润之外，还增加了新客户，未来这部分有望快速增长。去年，这部分为公司贡献8000万左右的利润，预计今年有25%左右的增速。维持强烈推荐评级，目标价4.7港元：我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.39元、0.53元和0.66元，给予目标价4.70港元，分别相当于2015年及2016年10倍及7.4倍PE，较现价有43.7%的升幅，维持强烈推荐评级。人民币百万元2013A2014A2015E2016E2017E营业额2984030910285843107933711同比增长（%）7.9%3.6%-7.5%8.7%8.5%毛利率8.7%8.8%9.1%9.7%10.2%净利润83780486411751457同比增长（%）38.5%-4.0%7.5%36.0%24.0%每股盈利（元）0.380.360.390.530.66PE7.27.56.95.14.1每股股息0.080.080.080.110.13 2公司报告估值及目标价表1、行业相关公司估值及评级资料来源：国元证券（香港）,Bloomberg我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.39元、0.53元和0.66元，给予目标价4.70港元，分别相当于2015年及2016年10倍及7.4倍PE，较现价有43.7%的升幅，维持强烈推荐评级。市值货币股价评级PBEPSPE（亿）2014A2015E2016E2014A2015E2016E正通汽车72CNY3.27强烈推荐0.720.360.390.537.57.05.1大昌行72HKD3.95推荐0.800.360.470.5611.08.47.1中升控股85CNY3.96强烈推荐0.570.350.330.479.410.07.0宝信汽车92CNY3.60-1.630.280.370.4510.78.16.6永达汽车81CNY5.46-1.960.340.450.5713.310.18.0和谐汽车92CNY5.87-2.400.510.430.549.611.39.0平均10.29.17.1 3公司报告损益表(人民币百万元,财务年度截至12月)财务分析2013A2014A2015E2016E2017E2013A2014A2015E2016E2017E收入2984030910285843107933711盈利能力毛利25882726260230033434毛利率(%)8.7%8.8%9.1%9.7%10.2%其他业务收入365492566786965EBITDA利率(%)6.3%6.1%6.4%7.4%8.1%销售及分销成本(698)(818)(749)(830)(918)净利率(%)2.8%2.6%3.0%3.8%4.3%其他费用(581)(771)(720)(798)(883)营运表现经营利润16741629170021612598SG&A/收入(%)4.3%5.1%5.1%5.2%5.3%财务费用(489)(478)(455)(485)(516)实际税率(%)29.2%29.9%30.0%29.0%29.0%联营公司2224202021股息支付率(%)20.3%21.2%19.5%19.5%19.5%税前盈利12061175126416952103库存周转33.956.356.556.857.1所得税(352)(352)(379)(492)(610)应付账款天数61.174.470.767.263.8净利润83780486411751457应收账款天数58.456.856.856.856.8折旧及摊销200246125126128ROA4.4%3.6%3.8%4.7%5.2%EBITDA18741875182522872725ROE11.0%9.7%10.1%11.8%12.5%增长财务状况总收入(%)7.9%3.6%-7.5%8.7%8.5%净负债/股本1.01.31.21.11.0EBITDA(%)NA0.1%-2.7%25.3%19.2%收入/总资产1.61.41.21.21.2每股收益(%)38.4%-4.0%7.5%36.0%24.0%总资产/股本2.52.72.72.52.4资产负债表现金流量表2013A2014A2015E2016E2017E2013A2014A2015E2016E2017E现金14681435190319892068EBITDA18741875182522872725应收账款47714807444648345243融资成本(收入)(489)(478)(455)(485)(516)存货25284346401943704740营运资金变化(113)(523)180(450)(566)其他流动资产15461694166316631663所得税(147)(257)(277)(359)(446)总流动资产1031312282120311285513714营运性现金流1271874155013511643固定资产22832756358346616059无形资产39743875387538753875资本开支(742)(639)(727)(675)(547)长期投资25453269351037994143其他投资活动(127)(674)(793)(957)(1154)总资产1911622183229992519027792投资性现金流(869)(1312)(1520)(1632)(1702)应付帐款46285826510252385366短期银行贷款29424348434843484348其他短期负债636777716774834负债变化(752)1406000总短期负债820510950101661035910548股本变化00000长期银行贷款3330114114261783股息(14)(19)(173)(235)(291)其他负债91990397512631567其他融资活动637(999)611601428总负债945811854122821304913898融资性现金流(129)388438366137少数股东权益95125133155181股东权益763882978552995511680现金变化265(33)4688679每股账面值3.463.753.874.505.28期初持有现金12031468143519031989营运资金21081332186524963166期末持有现金14681435190319892068 4公司报告投资评级定义和免责条款投资评级：强烈推荐预期股价在未来12个月上升20%以上推荐预期股价在未来12个月上升5%~20%中性预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内卖出预期股价在未来12个月下跌5%~20%强烈卖出预期股价在未来12个月下跌20%以上免责申明：此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图。未经国元(香港)事先授权，任何人不得因任何目的复制、发出或发表此刊物。国元(香港)保留一切追究权利。规范性披露分析员的过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联。国元证券(香港)有限公司、国元期货(香港)有限公司及其每一间在香港从事投资银行、自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司，并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益、跟此刊物内所评论的任