传统业务将有改善 汽车金融有望快速发展

1 公司报告 跟踪报告日期：2016.1.20 目标价：HK$ 4.00 现价：HK$ 2.79 预计升幅：43.4% 股本数据 股本(亿股)22.1 市值(亿港元) 62 52周高/低（HK$）5.84/2.58 每股净值(元)3.75 所属行业：汽车经销商 主要股东 王木清 (62.17%) GMT Capital Corp (4.94%) 52周行情图( Vs 恒生中国指数) 相关报告 正通汽车首发报告 20111018 正通汽车更新报告 20131025 正通汽车更新报告 20140130 正通汽车更新报告 20140401 正通汽车跟踪报告 20140618 正通汽车跟踪报告 20140901 正通汽车跟踪报告 20150109 正通汽车跟踪报告 20150430 正通汽车跟踪报告 20150716 正通汽车跟踪报告 20150909 正通汽车跟踪报告 20151203 国元证券(香港)研究部 分析师：李明 电话： (852) 3769 6888 (86) 755-2151 6067 电邮： liming@gyzq.com.hk 跟踪报告 正通汽车(1728.HK) 评级：强烈推荐 传统业务将有改善 汽车金融有望快速发展 2016-1-20 星期三ssisan 投资要点: 去年下半年传统业务环比持平，16年汽车金融将快速发展： 2015年的整体情况低于我们之前的预测，主要原因是：1、受宏观经济的影响，行业的恢复速度比预想要慢；2、汇率波动使得公司的外币债务增加了一定的财务费用；3、为了控制风险，汽车金融业务的发展慢于预期。展望16年，新车方面，整车厂的新车销售目标压力不大，预计价格和毛利率也会比15年有所恢复。另外，由于公司采取了一定的措施，汇率的负面影响将削弱；同时汽车金融业务也将步入正轨。 去年下半年新车销量有所恢复，售后毛利稳步增长： 15年9月份，新车销售开始有所好转，市场需求改善，同时市场供给没有大幅增加，库存水平不高，价格相对企稳。在毛利率方面，由于折扣没有继续扩大，因此毛利率大概率不会比上半年低。售后方面，由于零部件价格下调等因素，导致15年售后的客单价持续下降，但售后台次有所增加，因此售后的毛利率维持稳定，预计售后毛利全年有15%左右的增长。延伸服务方面，公司还会开发新的保险品种，使得保险部分继续增长；二手车基数比较低，增速比较快，但近期爆发的可能性比较小。短期内公司的亮点还是汽车金融。 汽车金融快速发展，贡献利润将增加： 预计15年汽车金融的规模为20亿，低于我们之前预期的40亿，主要是公司在资金成本和风险控制方面做了一些取舍和平衡。待产品更加丰富、销售网络更加成熟，公司汽车金融的贷款规模会快速增加。预计16年汽车金融贷款规模有望增加80亿左右，粗略估计能够贡献1.5亿左右净利润。 维持强烈推荐评级，目标价4.0港元： 由于汇率变动等因素影响，我们预测公司2015-2017年EPS将分别为0.32元、0.42元和0.53元，调整目标价至4.0港元，分别相当于2015年及2016年10.5倍及8倍PE，较现价有43.4%的上升空间，维持强烈推荐评级。 人民币百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业额 29840 30910 29130 31108 33739 同比增长（%） 7.9% 3.6% -5.8% 6.8% 8.5% 毛利率 8.7% 8.8% 8.9% 9.3% 9.7% 净利润 837 804 710 936 1164 同比增长（%） 38.5% -4.0% -11.6% 31.8% 24.3% 每股盈利（元） 0.38 0.36 0.32 0.42 0.53 PE 6.1 6.4 7.2 5.5 4.4 每股股息 0.08 0.08 0.06 0.08 0.11 2 公司报告 估值及目标价 表1、行业相关公司估值及评级 资料来源：国元证券（香港）,Bloomberg 由于汇率变动等因素影响，我们预测公司2015-2017年EPS将分别为0.32元、0.42元和0.53元，调整目标价至4.0港元，分别相当于2015年及2016年10.5倍及8倍PE，较现价有43.4%的上升空间，维持强烈推荐评级。 市值 货币 股价 评级 PB EPS PE （亿） 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 正通汽车 61 CNY 2.79 强烈推荐 0.62 0.36 0.32 0.42 6.4 7.2 5.5 大昌行 59 HKD 3.24 推荐 0.66 0.36 0.47 0.56 9.0 6.9 5.8 中升控股 84 CNY 3.92 强烈推荐 0.56 0.35 0.33 0.47 9.3 9.9 6.9 宝信汽车 117 CNY 4.57 - 2.07 0.28 0.37 0.45 13.5 10.3 8.4 永达汽车 71 CNY 4.77 - 1.71 0.34 0.45 0.57 11.6 8.8 6.9 和谐汽车 63 CNY 4.03 - 1.65 0.51 0.43 0.54 6.6 7.8 6.2 平均 9.4 8.5 6.6 3 公司报告 损益表 (人民币 百万元, 财务年度截至12月) 财务分析 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 收入 29840 30910 29130 31108 33739 盈利能力 毛利 2588 2726 2591 2898 3271 毛利率 (%) 8.7% 8.8% 8.9% 9.3% 9.7% 其他业务收入 365 492 533 722 900 EBITDA 利率 (%) 6.3% 6.1% 5.6% 6.4% 7.0% 销售及分销成本 (698) (818) (825) (898) (994) 净利率(%) 2.8% 2.6% 2.4% 3.0% 3.4% 其他费用 (581) (771) (792) (862) (954) 营运表现 经营利润 1674 1629 1507 1860 2224 SG&A/收入(%) 4.3% 5.1% 5.5% 5.7% 5.8% 财务费用 (489) (478) (478) (500) (531) 实际税率 (%) 29.2% 29.9% 30.0% 30.0% 30.0% 联营公司 22 24 10 10 11 股息支付率 (%) 20.3% 21.2% 19.5% 19.5% 19.5% 税前盈利 1206 1175 1039 1370 1703 库存周转 33.9 56.3 56.3 56.6 56.8 所得税 (352) (352) (312) (411) (511) 应付账款天数 61.1 74.4 70.7 67.2 63.8 净利润 837 804 710 936 1164 应收账款天数 58.4 56.8 56.8 56.8 56.8 折旧及摊销 200 246 127 127 128 ROA 4.4% 3.6% 3.1% 3.8% 4.3% EBITDA 1874 1875 1635 1986 2352 ROE 11.0% 9.7% 8.3% 9.5% 10.2% 增长 财务状况 总收入 (%) 7.9% 3.6% -5.8% 6.8% 8.5% 净负债/股本 1.0 1.3 1.2 1.1 1.1 EBITDA (%) NA 0.1% -12.8% 21.5% 18.4% 收入/总资产 1.6 1.4 1.3 1.2 1.2 每股收益 (%) 38.4% -4.0% -11.6% 31.8% 24.3% 总资产/股本 2.5 2.7 2.7 2.5 2.4 资产负债表 现金流量表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 现金 1468 1435 1741 1701 1547 EBITDA 1874 1875 1635 1986 2352 应收账款 4771 4807 4531 4838 5247 融资成本(收入) (489) (478) (478) (500) (531) 存货 2528 4346 4096 4374 4744 营运资金变化 (113) (523) 200 (308) (469) 其他流动资产 1546 1694 1663 1663 1663 所得税 (147) (257) (228) (300) (374) 总流动资产 10313 12282 12030 12576 13201 营运性现金流 1271 874 1357 1179 1352 固定资产 2283 2756 3583 4661 6059 无形资产 3974 3875 3875 3875 3875 资本开支 (742) (639) (727) (675) (547) 长期投资 2545 3269 3510 3799 4143 其他投资活动 (127) (674) (793) (957) (1154) 总资产 19116 22183 22998 24911 27279 投资性现金流 (869) (1312) (1520) (1632) (1702) 应付帐款 4628 5826 5212 5263 5400 短期银行贷款 2942 4348 4348 4348 4348 其他短期负债 636 777 731 777 839 负债变化 (752) 1406 0 0 0 总短期负债 8205 10950 10291 10388 10587 股本变化 0 0 0 0 0