新股研究：现代牙科集团有限公司

分析員: Paul Sham 2015年12月3日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 現代牙科集團有限公司(03600) 獨家保薦人及獨家全球協調人 : 德銀 聯席賬簿管理人 德銀、聯昌 聯席賬簿管理人 德銀、聯昌、ING、瑞穗 全球發售股份數目: *250,000,000 股 (佔擴大後股本25%) 香港發售股數: 25,000,000股 (10%) 國際發售股數: 225,000,000股 (90%) 超額配股權: 37,500,000股 *包括175,000,000股新股及75,000,000股舊股 業務概覽： 現代牙科集團(“現代牙科”或“公司”)為全球領先的義齒器材供應商，專注向快速發展的義齒行業的客戶提供定製義齒。就2014年的收益而言，公司分別於西歐、澳洲、中國及香港的義齒市場中取得最大市場份額。現代牙科於美國的市場份額亦正快速增長。 現代牙科的產品組合可大致分為三條產品線：固定義齒器材，例如牙冠及牙橋；活動義齒器材，例如活動義齒；及其他器材，例如齒顎矯正器材、運動防護口膠及防鼾器。 現代牙科的銷售及經銷網絡可使公司直接接觸全球主要義齒市場的客戶（包括牙醫、牙科診所、醫院、經銷商及其他客戶），從而以針對性的方式推廣產品並更有效滿足全球各客戶群體的需求及喜好。公司目前於中國擁有21個銷售點，並於海外擁有29間服務中心。截至2015年6月30日止六個月，現代牙科於全球的客戶超過12,000名。 每股發售價: 3.40港元 – 4.90港元 巿值: 34億港元 – 49億港元 2014年備考歷史巿盈率: 65.4x – 94.2x 備考經調整每股有形資產淨值: (0.17)港元 – 0.09港元 僱員數目: 4,516 (於2015年6月30日) 香港公開發售日期: 2015年12月3日 – 2015年12月8日 中午 收款銀行: 中銀香港 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2015年12月15日 2  是次全球發售完成後股東架構： Triera – 由陳冠峰先生(現代牙科主席及執行董事)持有50%股權; 由陳冠斌先生(陳冠峰先生之胞弟、現代牙科副主席及執行董事)持有20%股權 由陳奕朗醫生(陳冠峰先生之兒子及現代牙科執行董事)持有16%股權 由陳奕茹女士(陳冠峰先生之女兒、現代牙科執行董事及營銷總監)持有14%股權 61.81% 魏聖堅先生 -現代牙科行政總裁及執行董事 6.01% 魏志豪先生 -現代牙科營運總監及執行董事 1.39% 三位首次公開發售前的企業投資者 9.50% 首次公開發售前受限制股份單位計劃 - 作為員工福利計劃 9.50% 四名個人股東 – 包括現代牙科子公司的董事及獨立第三方人士 2.27% 公眾股東 25.00% 100.00%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為6.56億港元 (假設發售價為每股4.15港元) 億港元 用於在中國及海外發展業務 5.00 用於營銷活動以提升公司的品牌知名度 0.50 用於東莞松山湖高新技術產業開發區收購土地、興建新廠房及購買相關設備投資 1.00 用作營運資金及其他一般企業用途 0.06  按區域市場劃分的收入明細分析 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 (港幣百萬元) % % % % % 歐洲 296 41.0% 335 43.1% 659 55.3% 311 56.2% 340 49.9% 大中華 239 33.2% 274 35.2% 334 28.0% 152 27.4% 187 27.4% 北美 87 12.0% 93 12.0% 122 10.3% 54 9.8% 77 11.2% 澳洲 93 12.9% 68 8.7% 63 5.3% 32 5.8% 72 10.6% 其他 7 1.0% 8 1.1% 13 1.1% 5 0.8% 5 0.8% 總計 722 100.0% 778 100.0% 1,192 100.0% 554 100.0% 681 100.0%  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 (港幣百萬元) 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 收入 722 778 1,192 554 681 毛利 332 413 642 297 367 股東應佔利潤 131 140 52 66 (24) 毛利率 46.0% 53.1% 53.9% 53.6% 53.9% 純利率 18.1% 17.9% 4.3%(*) 11.9% -3.6%(^) (*)純利率的下跌主要由於(i)美國業務錄得虧損，(ii)行政開支增加及(iii)銷售開支增加所致。(^) 2015年上半錄得淨虧損，主要由於(i)歐元貶值及(ii)行政開支增加。 3  優勢與發展機遇：  根據獨立行業顧問羅蘭貝格發表的報告，中國定製義齒國內銷售市場增長穩定，於2008年至2014年期間按複合年增長率16.9%增長。受惠於人口不斷增長及老化、人均可支配收入增加，以及公眾的口腔健康意識加強及政策所推動，預期於2014年至2018年期間，中國定製義齒國內銷售市場的增長將按複合年增長率19.2%增長。  劣勢與風險：  根據羅蘭貝格發表的報告，西歐義齒市場涵蓋德國、法國、荷蘭、比利時及其他國家，於2008年至2011年期間按3.6%的複合年增長率增長，而於2011年至2014年期間則放緩至僅按0.7%的複合年增長率增長。增長趨勢預期將於2014年至2018年期間按0.8%的複合年增長率持續。  西歐義齒市場由多家小型技工廠瓜分，屬高度分散。儘管現代牙科以2014年的收益計為最大市場參與者，其市場份額亦只有0.9%。  商譽佔現代牙科資產總值的大部分。於2012年、2013年、2014年12月31日以及2015年6月30日，現代牙科的商譽分別為0.824億港元、4.177億港元、5.965億港元及8.721億港元，分別佔其資產總值13.2%、34.9%、36.6%及41.7%，並佔其資產淨值25.1%、86.3%、108.2%及162.4%。倘若現代牙科之前所收購若干經銷商及義齒技工廠的增長率及利潤率下跌，其商譽可能需要面對大幅減值。  現代牙科依賴大量牙科技工為業務提供支援，公司絕大部分受僱員工均位於中國的生產基地。於2011年3月、2011年12月、2013年2月、2013年12月及2015年2月，深圳政府通過條例，每次增加工人最低工資分別約20%、13.6%、6.7%、13%及12.3%。如勞工成本大幅上升而公司未能將該等成本加幅轉嫁予客戶，將可能對現代牙科的利潤率及盈利能力構成不利影響。  截至2015年6月30日止六個月，現代牙科的收益中約72.5%產生自大中華以外的銷售。由於現代牙科的呈報貨幣為港元，在強美元的背景之下，其遍佈全球的業務須面臨重大的外匯交易風險。  香港股票市場上並沒有跟現代牙科可直接比較的公司。考慮到其市場分散的特質及在歐洲市場的緩慢增長，其65.4倍至94.2倍的2014年市盈率並不吸引。 投資建議：不吸引 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。