民爆业务稳健上行，氢氧化锂或迎爆发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年03月31日 证券研究报告•2016年年报点评 买入 （维持） 当前价： 8.36元 雅化集团（002497） 化工 目标价： 12.50元（6个月） 民爆业务稳健上行，氢氧化锂或迎爆发 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 联系人：李海勇 电话：0755-23617478 邮箱：lihaiy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.60 流通A股(亿股) 7.77 52周内股价区间(元) 6.27-8.75 总市值(亿元) 80.26 总资产(亿元) 30.51 每股净资产(元) 2.36 相关研究 [Table_Report] 1. 雅化集团（002497）：民爆行业整合者，积极拓展军工和新材料领域 (2016-09-19) 2. 雅化集团（002497）：民爆龙头国际整合，新材料看点十足 (2016-08-29) 3. 雅化集团（002497）：民爆龙头国际整合，新材料看点十足 (2016-08-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2016年度报告，报告期内实现营业收入15.8亿元，同比增长17.6%；实现归属上市公司股东净利润1.34亿元，同比增长12.9%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比增长40.4%。  产业转型稳步推进，多点开花促业绩增长。报告期内，公司军工、锂产业等产业发展迅速，海外业务成效持续显现，为公司业绩增长和产业转型提供了强有力支撑。随着新能源行业的快速发展，公司大力拓展锂盐产品销售，锂产业实现营业收3.4亿元，同比增长184.7%，利润4268万元，同比增长403.3%，成为公司新的业绩增长点。军工业务取得实质性突破，业务渠道稳定拓展，全年实现营业收入642万元。海外新西兰红牛公司持续稳健发展，全年实现营业收入1.1亿元，同比增长17.8%，贡献利润1068万元，同比增长47.7%。此外，报告期内公司计提商誉减值准备9881万元，抑制经营业绩释放。  氢氧化锂或量价齐升，公司享受龙头溢价。在新补贴政策影响下，高能量密度的高镍三元电池将成为市场主流，而氢氧化锂必须作为其锂源，行业有望迎来爆发期。预计未来几年需求增速将高达27%，而产能由于技术和社区等因素短期内释放有限。受益于行业供需格局持续改善，氢氧化锂价格上涨势在必行。近日氢氧化锂涨价3000-4000元/吨，证实供需格局实质向好，涨价潮已拉开帷幕。公司拥有1.6万吨氢氧化锂权益产能，将于17年贡献业绩弹性。同时，公司在所有同业公司中业绩弹性最大，氢氧化锂产品每涨一万元EPS增厚0.11元/股。  民爆业务逆势增长，未来发展看点十足。公司为四川省最大的综合民用爆炸物品服务商，一直坚持民爆生产、配送、爆破服务为一体的全产业链布局。公司积极对国内外同业公司进行并购，在国内收购山西金恒，民爆产能再大幅扩张；在海外收购新西兰红牛公司和澳洲尼德鲁，完善产业国际化精准布局，未来长期发展值得期待。民爆行业经过长期低迷，行业在房地产和基建带动下将逐步回暖。公司作为行业佼佼者，可享受全球行业回暖带来的市场红利。  盈利预测与估值。考虑氢氧化锂业务带来增量以及民爆行业转好，调增公司盈利预测，预计17-19年EPS分别为0.62元、1.09元、1.34元，对应动态PE分别为14倍、8倍和6倍，维持“买入”评级。  风险提示：氢氧化锂价格大幅波动的风险、民爆业务回暖低于预期的风险、氢氧化锂产能释放或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1579.43 3262.07 4862.72 5431.61 增长率 17.57% 106.53% 49.07% 11.70% 归属母公司净利润（百万元） 133.81 590.59 1048.43 1285.09 增长率 12.89% 341.35% 77.52% 22.57% 每股收益EPS（元） 0.14 0.62 1.09 1.34 净资产收益率ROE 5.71% 19.51% 25.73% 23.97% PE 60 14 8 6 PB 3.10 2.65 1.97 1.50 数据来源：Wind，西南证券 -6%2%9%17%24%31%16/316/516/716/916/1117/1雅化集团 沪深300 雅化集团（002497）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：炸药业务因收购山西金恒新增产能与民爆行业景气度回升，逐渐回暖，预计 2017-2019 年毛利率保持稳定；工程爆破业务因公司运营重心转移而保持快速发展态势，但受整体环境影响，毛利率维持当前水平； 假设2：17-19年电子雷管每年增加700万发，毛利率也随着雷管业务的产品结构优化而逐步提升，该业务体现在工业起爆器材分类中； 假设3：新补贴政策下，氢氧化锂供需格局持续改善，公司产品有望量价齐升；假设公司仍以国外进口矿作为主要原材料来源且同汇率波动不大。预计17年氢氧化锂均价为18万元/吨，毛利率为59%；18年均价为20万元/吨，毛利率为63.5%；19年均价为22万元/吨，毛利率66.8%；假设公司17年氢氧化锂销量1万吨，18-19年销量均为1.6万吨； 假设4：军工产品体量较小，放量较快；三费率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 炸药 收入 719.53 935.39 1,122.47 1,234.71 增速 -2.8% 30.00% 20.00% 10.00% 毛利率 55.96% 51.00% 51.00% 51.00% 工程爆破 收入 314.02 376.82 480.00 552.00 增速 27.2% 20.00% 15.00% 15.00% 毛利率 26.03% 26.00% 26.00% 26.00% 工业起爆器材 收入 172.91 268.01 375.21 476.52 增速 6.6% 55.00% 40.00% 27.00% 毛利率 55.64% 56.00% 57.00% 58.00% 锂产品 收入 347.31 1,649.57 2,846.15 3,119.66 增速 184.7% 374.96% 72.54% 9.61% 毛利率 20.67% 57.17% 62.04% 65.37% 军工业务 收入 6.42 12.84 19.26 28.89 增速 - 100.00% 50.00% 50.00% 毛利率 51.25% 51.00% 51.00% 51.00% 其他 收入 19.24 19.44 19.63 19.83 增速 -73.2% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率 24.38% 24.00% 24.00% 24.00% 合计 收入 1,579.43 3,262.07 4,862.72 5,431.61 增速 17.57% 106.53% 49.07% 11.70% 毛利率 41.81% 51.48% 55.35% 57.23% 数据来源：公司公告，西南证券 雅化集团（002497）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 1579.43 3262.07 4862.72 5431.61 净利润 147.72 590.59 1048.43 1285.09 营业成本 919.09 1582.69 2171.33 2323.27 折旧与摊销 75.87 72.52 86.38 93.40 营业税金及附加 16.47 32.62 48.63 54.32 财务费用 10.49 27.40 26.24 8.17 销售费用 72.67 198.99 330.67 407.37 资产减值损失 128.61 14.00 10.00 11.00 管理费用 284.97 685.04 972.54 1032.01 经营营运资本变动 189.57 -314.10 -339.77 -111.38 财务费用 10.49 27.40 26.24 8.17 其他 -466.65 -59.00 -72.00 -88.00 资产减值损失 128.61 14.00 10.00 11.00 经营活动现金流净额 85.61 331.40 759.29 1198.28 投资收益 43.12 45.00 62.00 77.00 资本支出 31.63 -70.00 -90.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -131.36 45.00 62.00 77.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -99.73 -25.00 -28.00 -23.00 营业利润 190.24 766.34 1365.32 1672.47 短期借款 -119.00 236.37 -252.43 0.00 其他非经营损益 3.58 3.97 4.86 5.90 长期借款 25.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 193.83 770.31 1370.18 1678.37 股权融资 13.65 0.00 0.00 0.00 所得税 46.10 179.72 321.75 393.28 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 147.72 590.59 1048.43 1285.09 其他 88.69 -180.23 -26.24 -8.17 少数股东损益 13.91 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 8.33 56.14 -278.67 -8.17 归属母公司股东净利润 133.81 590.59 1048.43 1285.09 现金流量净额 -9.15 362.54 452.61 1167.11 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 126.77 489.31 941.93 2109.04 成长能力 应收和预付款项 488.66 950.81 1438.87 1585.34 销售收入增长率 17.57% 106.53% 49.07% 11.70% 存货 208.32 358.74 492.16 526.60 营业利润增长率 16.83% 302.82% 78.16% 22.50% 其他流动资产 88.55 177.85 265.12 296.14 净利润增长率 15.59% 299.79% 77.52% 22.57% 长期股权投资 436.42 436.42 436.42 436.42 EBITDA 增长率 19.82% 213.17%