剑指出境游全产业链运营，腾邦生态圈再升级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 腾邦国际 (300178) 买入 合理估值： 35.7 元 昨收盘： 16.83 元 （维持评级） 旅游综合II 2015年11月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.21.12.02.93.8N-14J-15M-15M-15J-15S-15腾邦国际沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 538/519 总市值/流通(百万元) 9,059/8,732 上证综指/深圳成指 3,648/12,893 12个月最高/最低(元) 62.50/10.80 相关研究报告： 《腾邦国际-300178-2015年半年报点评：“商旅＋金融”业务持续高增长，战略投入夯实未来发展》 ——2015-08-26 《腾邦国际-300178-重大事件快评：员工持股计划一举两得，有效稳定市场信心》 ——2015-07-31 《腾邦国际-300178-设立征信子公司，持续完善腾邦生态圈关键环节》 ——2015-06-29 《腾邦国际-300178-重大事件快评：参与设立相互制寿险公司，保险布局再次加码》 ——2015-06-11 《腾邦国际-300178-重大事件快评：腾邦生态圈战略再升级，市值空间进一步打开》 ——2015-06-04 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 剑指出境游全产业链运营，腾邦生态圈再升级  收购喜游，剑指出境游全产业链运营 腾邦收购喜游，是其剑指出境游，完善腾邦大旅游生态圈的重要举措，其核心看点有三：一是“互补”，喜游出境游全产业链运营可与腾邦现有金融、机票、渠道等资源及欣欣旅游平台有效互补；二是“复制”，通过资本资源支持下，拓展出境游全产业链闭环模式在日韩泰等中国“5小时航程”目的地复制扩张，拓宽中长期成长想象空间；三是业绩承诺较高，收购PE低（16年PE10.7倍）。  几点疑虑解析：购物游？港澳游？可复制性？ 购物游本是旅游的重要环节，东亚游尤其如此，且包括购物店等的全产业链模式盈利能力强劲，韩国旅行社龙头Hana在日本即全产业链布局（包括购物店）。同时，港澳游仍是我国最大的出境游市场，行业整合压力反而为喜游这样相对规范运作的全产业链运营商提高市占率和降低采购成本提供了契机，且公司在港澳的全产业链成熟运作为其异地复制扩张奠定了良好基础。依托公司现有零售采购、人才支持及其本身在日韩泰的业务经验，加之腾邦的资金、金融工具支持，门店渠道协同后获客能力的提升，其全产业链模式复制扩张仍值得期待。  实际控制人参与增发+第二期员工持股计划，充分彰显信心 一方面，公司实际控制人参与本次增发（锁三年），加之其曾在今年资本市场发生动荡之际两度增持并对员工增持托底保证，充分彰显其对公司未来发展的巨大信心；另一方面，通过本次增发将完成员工第二期持股计划，在节省相关成本费用下充分调动员工积极性，股价诉求相对更强。  风险提示 并购整合风险；征信、保险牌照的获批风险；出境游目的地系统性风险。  剑指出境游全产业链运营，建议复牌后择机积极介入 预计公司15-17年按增发9000万股本全面摊薄后EPS为0.23/0.42/0.52元（假设16年全年并表）。收购喜游，剑指出境游全产业链运营，其在资金资源支持下向日韩泰的复制扩张尤值得期待。同时，实际控制人和员工第二期持股计划参与本次增发（锁三年）。考虑公司停牌前股价处于近一年底位，期间创业板指数上涨50%，且公司对喜游国旅定增价23.72元/股，参考出境游可比公司估值，公司6-12个月合理估值33.6-37.8元（对应2016年80-90倍PE）。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 345 381 869 5,581 7,099 (+/-%) 38.2% 29.9% 87.3% 542.5% 27.2% 净利润(百万元) 91 130 145 266 325 (+/-%) 38.7% 42.7% 11.6% 83.7% 22.0% 摊薄每股收益(元) 0.17 0.24 0.23 0.42 0.52 EBIT Marg in 31.3% 39.9% 22.9% 6.6% 6.2% 净资产收益率(ROE) 8.0% 10.5% 10.8% 11.2% 12.6% 市盈率(PE) 116.2 81.4 73.0 39.7 32.6 EV/EBITDA 65.1 51.8 45.9 24.6 19.4 市净率(PB) 9.3 8.5 7.9 4.4 4.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 写在前面：回顾腾邦发展，作为上市民企，化压力为动力，持续与时俱进寻找新的增长点已经成为推动其不断前进的重要推动力。公司2011年上市时只是华南机票代理龙头，虽然当然盈利能力较强，但公司及早意识到机票代销佣金模式的风险，提前居安思危，一是向全国机票商旅转型，二是布局商旅金融（近几年先后布局第三方支付、小额贷款、P2P等业务），使其盈利来源由机票代销转为机票商旅和商旅金融并重。2015年，“狼来了”，航空公司普遍持续下调机票代售佣金，公司机票商旅业务相对承压。但是，公司依靠金融板块的靓丽表现，今年整体业绩仍保持稳健增长，三季报业绩增13%，仍难能可贵。不过，腾邦并不止步于此。2015-2017年是其新的三年规划，围绕腾邦大旅游生态圈，公司一直积极向外扩张。本次公告收购喜游国旅，即腾邦完善腾邦大旅游生态圈的重要一步。 11月16日，腾邦国际公告：公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价8.8亿元，购买喜游投资持有的喜游国旅55%的股权，其中交易对价的85%，即7.48亿元，拟采用定向发行股份的方式支付，以发行价格23.72元/股计算，对应的股份发行数量为3153.46万股。同时上市公司拟向钟百胜、腾邦国际第二期员工持股计划、唯谟投资、华谊孚惠、栖凤梧桐等5名特定投资者以15.05元/股的价格非公开发行股票募集配套资金不超过8.8亿元，用于支付本次交易的现金对价、补充上市公司流动资金和偿还银行贷款、腾邦国际旅游顾问项目、增资喜游国旅用于境内营销渠道及境外旅游目的地综合服务平台项目、支付交易税费及中介机构费用等，增资完成后，公司将持有喜游国旅60%的股权。 收购喜游，剑指出境游全产业链经营 我们认为，腾邦本次收购收购喜游，是其剑指出境游，完善腾邦大旅游生态圈的重要举措，其核心看点有三：一是“互补”，喜游出境游全产业链运营可与腾邦现有金融、机票、渠道等资源及欣欣旅游平台有效互补；二是“复制”，通过资本资源支持下，拓展出境游全产业链闭环模式在日韩泰等中国“5小时航程”复制扩张，拓宽中长期成长想象空间；三是业绩承诺较高（16-18年分别为1.50、1.88亿元、2.34亿元），收购PE较低（16年PE不足11倍）。 喜游国旅：立足短线出境游目的地的出境游全产业链运营商 喜游国旅主营出境游相关的组团、批发（包括企业会奖）、旅游目的地综合服务等，以及境外免税店业务。具体来看，喜游国旅是最早从事港澳旅游业务的旅行社之一，目前其出境游业务主要集中于“5小时航程”的周边出境游，包括泰国、韩国、日本以及港澳游等。其中，来源于香港和澳门收入占比超过85%。目前，喜游国旅是香港接待团体量最大的集团公司，是港澳游市场的领跑者。2013年、2014年及2015年1-8月，喜游国旅分别接待出境游客分别为37万人次、67万人次及50万人次。 表 1：喜游国旅主要立足短线出境游和地接购物免税店业务 业务名称 具体介绍 泰国游 以自然观光、休闲度假和人文观光产品搭配。 韩国游 根据不同季度推出具有韩国特色的旅游产品。 日本游 主要有本洲北海道滑雪温泉游、本洲观光美食游、本洲赏樱游、海洋魅力冲绳游等。 港澳游 港澳游览景点包括：海洋公园、迪斯尼主题公园、太平山、星光大道、会展中心、蜡像馆、天际100，澳门妈祖阁、大三巴、渔人码头、知名博彩场等热门景点。 免税商店 喜游国旅的免税商店8家位于香港九龙，2家位于澳门。主要针对游客在港澳旅游的购物需求。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 从喜游国旅的收入分布我们可以看出，目前公司旅游零售业务占比最高，在2014年取得收入18.98亿元，占比约为86.24%，同时，旅游综合服务取得收入2.93亿元，占比相对较低，主要由于旅游综合服务中的目的地地接服务与公司在目的地的旅游零售业务产生关联交易，所产生收入被相互抵消所致。 图 1：喜游国旅收入分布中旅游零售业务占比较高 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 在经历了20年的发展之后，公司目前主要立足短线出境游，旗下拥有2家境内旅行社（组团+批发业务）、5家境外地接旅行社（主要在港澳）、10家购物店（8家免税店位于香港九龙，2家位于澳门，主要针对游客在港澳旅游的购物需求，提供各类免税商品）及1家旅游电商公司，在境外经营的店铺面积合计超过2万平方米，形成了出境游全产业链的运营模式。 图2：喜游国旅业务以5小时航程的短途出境游为主 图3：喜游国旅的业务板块构成 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料，国信证券经济研究所 一看互补：旅游板块夯实出境游业务，与腾邦现有资源互补协同显著 依托喜游国旅出境游综合运营商优势，腾邦可以有效夯实其旅游板块实力，积极转型升级，形成旅游交通（机票业务、火车票业务）、旅游住宿（酒店）、旅游组团、旅游批发、旅游目的地接待等一体化的旅游综合服务商，有效完善大旅游生态圈布局。具体来看，喜游国旅和腾邦国际业务互补性较强。 1、金融工具支持：喜游国旅可以利用腾邦所提供第三方支付、小额贷等各种金融工具，开发基于出境游的互联网金融产品，为游客提供消费金融服务、第三方支付清算和金融增值等应用服务，并为其旅游相关业务变现提供了强有力的工具（比如，喜游国旅旗下的零售店拥有较为充足的沉淀资金等）；而喜游国旅则为腾邦的金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 工具提供了新的流量和客户来源。 2、OTA平台支持：欣欣旅游可以为喜游国旅提供有效的线上客源，而喜游国旅则可以丰富欣欣旅游的大B端，增强其出境游产品实力（此前欣欣旅游平台相对以国内游产品为主）。 3、资金支持：腾邦作为上市公司平台可以为喜游国旅未来的业务发