2015年3季度财报符合预期，前景光明

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB100,661.9百万元 六个月平均日成交量 RMB625.2百万元 总股本股数 (百万股) 1,956.5 流通A股股数比例 99.6% 大股东；持股比率 连云港天宇投资有限公司, 0.2% 净负债比率 (48.9%) 每股净值 (2015F) RMB5.09 市净率 (2015F) 10.51倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 7,452 9,381 11,972 15,237 营业利润 ** 1,699 2,403 3,314 4,477 税后净利润 * 1,516 2,095 2,839 3,785 每股收益(元) 1.01 1.07 1.45 1.93 每股收益同比增长率 (%) 10.6 6.3 35.5 33.3 每股股利(元) 0.07 0.10 0.13 0.18 市盈率 (倍) 53.1 49.9 36.8 27.6 股利收益率(%) 0.1 0.2 0.2 0.3 净资产收益率 (%) 19.1 21.0 22.4 23.2 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 恒瑞医药 (600276 CH) 2015年3季度财报符合预期，前景光明 重申买入评级，系因公司持续扩张海外业务，并积极增加新药项目储备，应可带动公司快速增长，长期展望乐观。恒瑞2015年3季度财报符合本中心预期，每股收益人民币0.26元，今年前三季度累计税后净利润同比增长40.7%至人民币15.7亿元。增长的原因主要在于新产品Cyclophosphamide和Apatinib营收增长。我们预估2015/16/17年每股收益为人民币1.07/1.45/1.93元，目标价上调至人民币60元 (系基于现金流量折现估值和40倍2016年预估每股收益平均计算得出)。 2015年3季度营收/税后净利润同比增长25.5/42.9%：2015年3季度恒瑞营收同比增长25.5%至人民币25亿元，毛利率扩张至84.4%，创历史新高。2015年上半年海外业务营收占公司总营收5.2%，海外业务毛利率高于公司平均水平。我们预估海外营收将占2015/16年预期营收的8/10%左右，并将继续推升公司综合毛利率。鉴于恒瑞在美国与Sandoz成功合作销售Cyclophosphamide，恒瑞将继续借助营销伙伴之力拓展海外业务。 向Incyte (NASDAQ:INCY) 授权SHR-1210海外开发及销售权利：SHR-1210为PD-1单株抗体，正在进行临床前期试验，预计于2016年1季度展开一期试验。恒瑞与Incyte签订协议，向其出售SHR-1210在大中华区以外的开发和销售权，总授权金为7.95亿美元，包括2,500万美元首付款、1.5亿美元开发里程金、9,000万美元新药药证(NDA)里程金和5.3亿美元销售里程金及未来上市将逐季获得销售权利金。我们视此为恒瑞进入生物制剂产业的一大良机，预计另一生物制剂产品PEG-GCSF将于2016年下半年在中国上市。 更新报告 中国: 制药 2015 年 10 月 29 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 12.2% 日期 2015/10/29 收盘价 RMB53.46 十二个月目标价 RMB60.00 前次目标价 RMB53.00 上海A股指数 3,547.5 信息更新： ► 我们将目标价由人民币53元上调至人民币60元，将2015/16/17年每股收益预估上调至人民币1.07/1.45/1.93元。 本中心观点： ► 我们看好公司扩张海外业务带动毛利率扩增。 ► SHR-1210海外授权证明公司的研发实力，有助于增强公司的长期增长前景。 公司简介：恒瑞医药开发各种药物及药物包装材料。 报告分析师： 李 佩菁 +886 2 35187984 Peggy.Lee@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 姚 欣妤 +886 2 3518 7966 lily.yao@yuanta.com 中国: 制药 2015-10-29 恒瑞医药（600276 CH） 第2 页，共 7页 盈利预估调整与股票估值 恒瑞2015年3季度营收环比增长/同比增长13.9%/25.5%至人民币25亿元，毛利率创历史新高达84.4%，主要归功于新产品Cyclophosphamide和Apatinib营收增长。2015年3季度每股收益人民币0.26元，符合本中心预期，今年前三季度累计税后净利润同比增长40.7%至人民币15.7亿元。 图1：恒瑞医药 - 2015年3季度财报比较表 人民币百万元 实际值 元大预估 差异(%) 市场预估 差异(%) 环比增长率 同比增长率 营业收入 2,485 2,423 3% 2,363 5% 14% 26% 营业毛利 2,098 2,015 4% - - 15% 29% 营业利润 574 594 -3% - - -4% 37% 税前净利润 602 614 -2% - - -4% 38% 税后净利润 510 494 3% 443 15% -1% 43% 每股收益 (人民币) 0.26 0.25 4% 0.26 1% 0% 8% 重要比率 实际值 元大预估 差异(百分点) 市场预估 差异(百分点) 环比增长率 (百分点) 同比增长率 (百分点) 营业毛利率 84.4% 83.2% 1.3 - - 0.9 2.5 营业利润率 23.1% 24.5% -1.4 - - -4.2 2.0 税前净利润率 24.2% 25.3% -1.1 - - -4.5 2.2 税后净利润率 20.5% 20.4% 0.2 18.7% 1.8 -3.0 2.5 资料来源：Bloomberg、公司资料、元大汇整 我们持续看好恒瑞医药，系因公司营收增长稳健、毛利率扩张展望佳，且产品储备项目丰富。我们将目标价上调至人民币60元，系基于40倍2016年预期每股收益和现金流量折现估值 (目标价人民币62.3元，未来10年自由现金流量年复合增长率10.7%；终期增长率5%；加权平均资本成本9.3%) 取平均计算而得。 图2：恒瑞医药 - 2014年1季度-2015年3季度营收与毛利率比较 资料来源：公司资料、元大汇整 恒瑞2015年3季度每股收益人民币0.26元，符合本中心/市场预期。 维持买入评级，上调目标价至人民币60元。 中国: 制药 2015-10-29 恒瑞医药（600276 CH） 第3 页，共 7页 图3：同业估值比较表 公司 代码 评级 股价 (当地货币) 市值 (百万美元) 每股收益 市盈率 (倍) 每股收益增长率 (%) 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 恒瑞医药 600276 CH 买入 RMB53.46 16,454.5 1.07 1.45 1.93 53.1 49.9 36.8 10.6 6.3 35.5 中国国内同业 复星医药 600196 CH 未评级 25.20 8,892 0.92 0.94 1.18 27.4 26.8 21.4 29.6 2.2 25.0 上海医药 601607 CH 买入 19.23 7,613 0.96 1.12 1.32 20.0 17.2 14.6 15.5 16.0 18.0 国药股份 600511 CH 未评级 33.91 2,554 1.01 NA NA 33.6 NA NA 17.2 NA NA 华东医药 000963 CH 未评级 76.50 5,224 1.74 2.60 3.31 44.0 29.5 23.1 31.8 49.2 27.5 海正药业 600267 CH 未评级 14.02 2,130 0.35 0.16 0.28 40.1 90.5 51.0 -2.8 -55.7 77.4 华海药业 600521 CH 未评级 26.01 3,246 0.34 0.56 0.74 76.5 46.8 35.1 -29.2 63.5 33.1 平均值 0.89 1.07 1.36 40.3 42.1 29.1 10.4 15.0 36.2 资料来源：公司资料、元大、Bloomberg； 注：所有每股收益数字系以当地货币为单位 图4：恒瑞医药 - 季度与年度简明损益表 (合并) (人民币百万) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015A 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 营业收入 2,204 2,182 2,485 2,510 9,381 2,758 2,871 3,108 3,235 11,972 销货成本 (401) (359) (386) (394) (1,541) (483) (466) (473) (483) (1,904) 营业毛利 1,803 1,823 2,098 2,115 7,839 2,275 2,405 2,635 2,753 10,068 营业费用 (1,158) (1,227) (1,524) (1,527) (5,436) (1,448) (1,543) (1,859) (1,905) (6,754) 营业利润 645 596 574 588 2,403 827 862 777 847 3,314 业外利益 13 31 28 41 114 17 19 20 30 86 税前净利润 658 627 602 629 2,517 844 881 797 877 3,400 少数股东权益 (11) (14) (9) (22) (56) (14) (19) (11) (31) (76) 所得税费用 (100) (100) (83) (83) (367) (126) (134) (113) (112) (485) 归属母公司税后净利润 547 514 510 523 2,095 704 727 673 734 2,839 每股收益(依加权稀释股数)(人民币) 0.28 0.26 0.26 0.27 1.07 0.36 0.37 0.34 0.38 1.45 加权平均股数 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 1,956 重要比率 营业毛利率 81.8% 83.5% 84.4% 84.3% 83.6% 82.5% 83.8% 84.8% 85.1% 84.1% 营业利润率 29.3% 27.3% 23.1% 23.4% 25.6% 30.0% 30.0% 25.0% 26.2% 27.7% 税前净利润率 29.9% 28.7% 24.2% 25.1% 26.8% 30.6% 30.7% 25.6% 27.1% 28.4% 有效所得税率 15.2% 15.9% 13.8% 13.3% 14.6% 14.9% 15.3% 14.1% 12.7% 14.3% 季增率(%) 营业收入 12.3% (1.0%) 13.9% 1.0% 25.9% 9.9% 4.1% 8.3% 4.1% 27.6% 营业利润 65.4% (7.6%) (3.7%) 2.4% 41.5% 40.7% 4.2% (9.9%) 9.1% 37.9% 税后净利润 37.3% (6.1%)