公司调研简报：做大酒肉主业，打造民酒第一品牌

顺鑫农业（000860）公司调研简报 2015年11月13日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 朱政021-61680362 Email:zhzheng@cgws.com 执业证书编号:S1070512060002 目前股价 19.49 总市值（亿元） 111.21 流通市值（亿元） 109.73 总股本（万股） 57,059 流通股本（万股） 56,300 12个月最高/最低 30.75/13.77 2015E 2016E 2017E 营业收入 9,882 10,388 11,092 (+/-%) 4.2% 5.1% 6.8% 净利润 411 476 569 (+/-%) 14.2% 15.9% 19.5% 摊薄EPS 0.72 0.83 0.99 PE 26 23 19 数据来源：贝格数据 做大酒肉主业，打造民酒第一品牌 ——顺鑫农业（000860）公司调研简报 公司未来三个主要看点，第一，白酒业务逆势增长，异地扩张进展顺利。第二，公司猪肉业务全产业链运行，未来将加大高毛利率低温肉占比。第三，公司继续剥离房地产业务，聚焦主业提升估值。预测公司2015和2016年营业收入分别达到98.82亿元和103.88亿元，净利润为4.11亿元和4.76亿元，EPS为0.72元和0.83元。“强烈推荐”评级。  白酒业务北京市场稳定，外埠市场开拓顺利，具有量价齐升的空间:预计今年白酒板块销售收入50亿元，较2014年同比增长20%。最近三年整个白酒行业深度调整，但牛栏山每年增幅仍达到两位数，主要原因有两点：1）牛栏山二锅头主打大众酒，定位低端。主要产品集中在10-50元中低价位，拳头产品10元“陈酿”在全国几乎无竞争对手。定价100元左右的“百年牛栏山”受益于北京地区百姓消费升级，持续保持稳定增长。2）公司异地扩张进展顺利，天津河北等地对牛栏山二锅头的认知度和认可度很够，是公司外埠市场拓展最顺利的两个地方。预计今年除天津河北外，其他省份如河南，山东，内蒙山西等板块持续保持高增长，公司今年重点打造的江浙地区预计较去年增长200%左右。  猪肉产业链受益于猪周期向上：公司猪肉产业已经形成种猪繁育、商品猪养殖、生猪屠宰、肉制品加工及冷链物流配送于一体的全产业链摸模式，拥有小店种猪和鹏程食品等知名品牌。预计公司猪肉板块在猪周期上行阶段，今年种猪业务有望扭亏为盈。公司猪肉产业链中，屠宰业务收入规模占比最大，营收占比在30%左右，主要由“鹏程”品牌经营，在北京市场份额达到40%-50%。另外，公司14年定增加大高毛利率低温肉产能，未来要做大肉食业务。  做大酒肉业务，外延并购可期：公司上半年停止甘肃清河源牛羊肉收购之后，仍然有并购牛羊肉业务的动力，公司储备并购项目很多。  聚焦“酒肉”板块，未来继续剥离非主营业务：公司持续为非“酒肉”类主营业务瘦身：自去年剥离顺丽鑫（果树）和顺鑫明珠文化板块之后，今年公告继续剥离顺科农业和顺鑫国际种业公司。一直以来公司都受困于业务板块繁杂，主业不突出的困境，未来随着房地产等板块的持续剥离，公司将聚焦主业，做大做强酒肉板块，公司估值有望得到提升。  风险提示：白酒景气度不达预期，猪肉产业景气度不达预期。 -50%0%50%100%150%14-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-10沪深300 顺鑫农业 食品饮料 投资要点 投资建议 证券研究报告 食品饮料| 公司调研简报 2015年11月13日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 白酒业务北京市场稳定增长，外埠市场开拓顺利 ........................................................... 3 2. 猪肉产业链受益于猪周期向上，未来将做大肉食业务 ................................................... 3 3. 未来继续剥离房地产业务： ............................................................................................... 3 4. 风险提示 ............................................................................................................................... 4 4.1 附：盈利预测表 .......................................................................................................... 4 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 白酒业务北京市场稳定增长，外埠市场开拓顺利 牛栏山在白酒行业经历反腐和经济下滑的影响深度调整之际，近几年持续保持2位数的增长，目前从品牌认知度和销售量看，牛栏山二锅头已经是低端民酒第一品牌，未来将向全国渗透。  牛栏山北京市场保持稳定增长：牛栏山在北京低档酒市场是龙头品牌，绝对强势，每销售2瓶白酒，其中就有一瓶牛栏山二锅头。目前北京市场销售占比50%左右，每年保持10%左右稳定增长。北京市场未来主要看点是产品结构升级，提高中高档酒销售占比。  异地扩张顺利，未来持续保持高增长：目前外埠市场销售占比已经超过50%，是牛栏山未来增长的主要来源。天津和河北市场是外埠销售最好的两个地区，另外，山东、山西、河南等地预计今年也保持高增长，重点开拓的江浙地区今年大约也有200%的增长。  预计未来几年持续保持20%左右增长。 2. 猪肉产业链受益于猪周期向上，未来将做大肉食业务  公司猪肉产业全产业链摸运营模式，拥有小店种猪和鹏程食品等知名品牌。未来将加大高毛利的低温肉占比，并购牛羊肉业务仍可期待。  鹏程每年收入40亿左右，净利润1个亿左右，种猪业务由于5月份猪价上涨，预计今年种猪业务扭亏为盈。  做大肉食板块：公司屠宰加工业务由鹏程品牌经营，目前北京市场占有率40%-50%，由于鹏程是全产业链运营，可以平抑猪周期波动对公司业绩的影响。未来将加大深加工产品的占比，提高低温肉产能。  并购牛羊肉业务仍可期待：公司上半年暂停甘肃清河源牛羊肉并购业务，但牛羊肉潜力较大，公司目前仍有储备收购项目。 3. 未来继续剥离房地产业务 公司战略是聚焦主业，未来会继续剥离房地产业务。目前房地产在销售项目有顺义站前街GBD二期商业部分，包头望朝苑和海南福海家园项目，未来不会再开发新的项目。由于目前顺鑫佳宇体量较大，直接剥离给集团公司难度较大，未来会考虑直接出售给第三方。 公司调研简报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 4. 风险提示 白酒行业复苏不达预期，猪肉景气度不达预期。 4.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 9,072.36 9,480.66 9,881.70 10,387.64 11,091.92 成长性 8.8% 4.5% 4.2% 5.1% 6.8% 营业成本 6,241.55 6,288.08 6,394.44 6,635.94 7,093.08 营业收入增长 2.2% 0.7% 1.7% 3.8% 6.9% 销售费用 959.88 911.62 1,000.03 1,090.70 1,116.96 营业成本增长 47.9% 77.4% 3.3% 15.9% 19.5% 管理费用 559.04 558.91 582.55 612.38 653.89 营业利润增长 46.3% 78.4% 3.8% 15.9% 19.5% 财务费用 152.44 163.21 276.34 256.30 232.39 利润总额增长 57.1% 81.8% 14.2% 15.9% 19.5% 投资净收益 6.55 2.88 0.00 0.00 0.00 净利润增长 营业利润 303.23 538.06 555.58 644.14 769.94 盈利能力 31.2% 33.7% 35.3% 36.1% 36.1% 营业外收支 -3.19 -2.84 0.00 0.00 0.00 毛利率 2.3% 3.8% 4.2% 4.7% 5.2% 利润总额 300.04 535.22 555.58 644.14 769.94 销售净利率 6.5% 7.1% 7.5% 8.1% 9.0% 所得税 95.35 170.47 138.89 161.03 192.49 ROE 3.7% 4.7% 5.8% 6.0% 6.6% 少数股东损益 7.04 5.32 6.08 7.04 8.42 ROIC 净利润 197.65 359.43 410.61 476.06 569.04 营运效率 10.6% 9.6% 10.1% 10.5% 10.1% 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 6.2% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 流动资产 9,465.71 10,811.88 10,516.05 10,731.11 11,041.24 管理费用/营业收入 1.7% 1.7% 2.8% 2.5% 2.1% 货币资金 1,945.58 2,733.20 1,976.34 2,077.53 2,218.38 财务费用/营业收入 2.2% 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 应收账款 113.34 101.66 122.90 131.45 142.30 投资收益/营业利润 31.8% 31.9% 25.0% 25.0% 25.0% 应收票据 60.26 0.50 0.60 0.65 0.70 所得税/利润总额 65.80 88.19 87.58 81.28 80.64 存货 6,837.62 7,383.52 7,783.20 7,845.40 7,983.20 应收账款周转率 1.02 0.88 0.84 0.85 0.90 非流动资产 4,345.89 4,812.56 4,875.69 4,912.28 4,910.77 存货周转率 1.00 0.94 0.93 0.98 1.02 固定资产 2,494.61 2,641.39 3,198.50 3,311.27 3,397.95 流动资产周转率 0.69 0.64 0.64 0.67 0.70 资产总计 13,811.60 15,624.44 15,391.74 15,643.39 15,952.01 总资产周转率 流动负债 9,236.13 8,194.39 8,555.42 9,028.99 8,835.16 偿债能力 77.0% 66.8% 63.9% 61.8% 59.3% 短期借款 6,094.00 4,708.87 5,023.76 5,326.02 4,868.79 资产负债率 1.02 1.32 1.23 1.19 1.25 应付款项 373.8