广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第62期 2015-11-16  人民币利率市场 1、本周操作观点 债市近期坐了一次过山车，收益率大幅波动接近20bp。这过山车好久没坐，偶尔感受一下的确刺激。根据我们之前的建议，中等仓位和轻仓的交易者可以买入，目前来看效果不错，整个曲线利率都有下行。当然，眼下我们面临的问题仍然是：接下来怎么办。我们可以从两方面，一是外部因素，市场经过一周的消化、震荡，收益率已经趋于稳定。但利率水平明显高于上一波的低点。资金依然宽松，经济数据也没有明显好转的迹象，但这些已经不是主流。目前地方债置换额度增加，IPO即将重启，美国下月加息等利空一直困扰市场，大大限制了做多的力量，这是外部因素。更重要的是内部因素，临近年底，大部分机构都赚够了钱，一波像样的调整是不少机构希望看到的，所谓细水长流，给明年留点空间总是好的。况且目前利率绝对水平较低，明年赚钱更加不易，所以在当前时点，市场大举做多，利率突破前低点的意愿不强，而是更愿意持有，这就从根本上限制了做多的空间。除非有降息降准等政策落地。所以我们建议，持有为主，控制仓位，不宜继续追涨。IRS不要大量加仓支付固定，耐心等其回落，但支付固定的大方向不可变。 资金面重回平静，逆回购100亿操作量估计要持续一段时间。R007也会稳定在2.3%-2.4%。年内，我们要继续关注外汇占款和外汇储备的数据，如果仍然有明显流出，那么继续降准可能性很大。另外，从金融数据可以看出，非金融机构存款大幅增加，显示资金流入股市的热情不断升高，这或许会造成银行间配置资金的收紧。总之，资金面是万万不能出问题的，否则就是大问题。 债券利率大幅反弹后出现回落，显示市场情绪仍然向多，但经过这一波反弹，年内的利率走势要更加慎重，之前的一路下行将要转变为震荡行情。上周公布了经济数据和金融数据，表现并无亮点。经济运行依然较弱，工业增速继续放缓，投资增速维持平稳，10月当月虽然投资增速提升不少，但绝对水平太低。与之对应的是，财政部数据显示，10月财政支出同比增速加快至36.1%，创40个月新高，而财政收入增速只有8.7%，可见政府主导的投资在不断加码。金融数据更加悲剧，新增贷款和社融明显低于预期，显示实体经济的资金需求较弱，以及银行在信用风险升高的背景下，表现出明显惜贷情绪。M2倒是不低，说明实体经济并不缺资金，只是资金流通速度下降明显。当然，根据过去经验，数据这种较明确的因素，对市场的影响向来不大，我们更应关注地方债置换增加，IPO重启，美国下月加息等利空的影响。更重要的是内部因素，临近年底，大部分机构都赚够了钱，一波像样的调整是不少机构所希望看到的，所谓细水长流，给明年留点空间总是好的。况且目前利率绝对水平较低，明年赚钱更加不易，所以在当前时点，市场大举做多，利率突破前低点的意愿不强，这就从根本上限制了做多的空间。除非有降息降准等政策落地。所以我们建议，持有为主，控制仓位，不宜继续追涨。 IRS在R007稳定后表现稳定，波动幅度明显小于债券。当市场得知金融数据颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（11.16-11.20） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第62期 2015-11-16 较差时，IRS降幅也只有1-3bp，曲线平坦化。叱咤风云的IRS如今失去了当年的风光，沦为债券和国债期货的跟班。当然，衍生品总有其焕发魅力的时刻，此时只需耐心等待。大的仓位，保持支付敞口。小仓位，此时可以sell一些，尤其是长端，等待IRS继续扁平。倒不是因为长端把握更大，只是因为长端波动更大而已。 2、上周市场回顾： 上周债券收益率大幅波动，先涨后跌，最终小幅上涨。在过山车的行情中，市场情绪波动剧烈，150210一度高达3.67%，这是9月份的收益率水平了。不过，目前债市还没到全面做空的时候，随着国债期货企稳，经济数据和金融数据推动，收益率大幅回落，150210降至3.55%左右，距离前低点3.39%还有不少距离。国债类似，150016等10年品种一度接近3.3%，随后回落至3.16%左右。经过这一波上涨，多头士气受挫严重，利率想再回到前低点难度不小。除非再有降息或降准等政策落地。且临近年底，资金面、IPO、美国加息等都不利于债市继续走强，不少机构从主观上也不愿意再大力做多。 IRS也是冲高回落，最终明显走高。尤其是长端明显上行，显示市场对未来利率继续向下并不看好。Repo 1y变动不大，2.36%涨至2.40%也不过4bp，而5y从2.66%涨至2.74%，可以充分感觉到机构对未来收益率走势的担忧，都想支付一些固定利率来对冲风险。尤其是当IPO消息落地后，长端率先反弹，而与资金面更加相关的短端却影响不大。不过通过短期内想通过IRS对冲利率风险的效果并不好，应为fixing稳定，IRS根本无法像债券一样大幅走高。 综上所述，上周利率先是大幅反弹，随后受到经济、金融数据较弱以及国债期货走稳的影响，有所回落，但距离之前低点还有不少距离。市场需要震荡消化各种因素，再做出方向选择。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第62期 2015-11-16 国债收益率变动不大 国开债收益率曲线整体上行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率整体上行 各期限资金利率保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线整体上行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第62期 2015-11-16 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。