请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 泸州老窖(000568.SZ) 确定的反转之二：主动调整强化公司战斗力，维持“买入” 图表1：核心产品定位 ......................................................................................... - 5 - 图表2：产品结构分布 ......................................................................................... - 5 - 图表3：中高档酒销售架构 ................................................................................. - 6 - 图表4：柒泉模式的优劣 ..................................................................................... - 6 - 图表5：特曲专营公司的架构 .............................................................................. - 7 - 图表6：特曲专营公司的运作 .............................................................................. - 7 - 图表7：特曲针对不同区域的策略规划 ............................................................... - 8 - 图表8：国窖1573经销商差异化奖励方式 ......................................................... - 8 - 图表9：2015年前三季度发货同比增长165% ................................................... - 9 - 图表10：高档酒近期的销量（吨） .................................................................... - 9 - 图表11：国窖系列产品价格稳定（元） ............................................................. - 9 - 图表12：2015年高端白酒市场的扩容至4万吨 .............................................. - 10 - 图表13：泸州老窖高端白酒的市占率（%） .................................................... - 10 - 图表14：中高档酒的毛利率（%） ................................................................... - 11 - 图表15：中低档酒出厂情况 ............................................................................. - 11 - 图表16：中档酒有望实现销售15亿元 ............................................................ - 11 - 图表17：1-9月份核心省份完成计划情况......................................................... - 12 - 图表18：可比公司估值表 ................................................................................. - 12 - 图表19：泸州老窖销售分项预测表（单位：百万元） ....................................................................................................................... - 14 - 图表20：泸州老窖三张报表（单位：百万元） ................................................ - 15 - [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 35.8 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2015年11月11日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,402 流通股本(百万股) 1,402 市价(元) 24.9 市值(百万元) 34,916 流通市值(百万元) 34,916 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (3%)20%42%64%86%109%11/10/1412/1/1412/22/141/15/152/5/153/5/153/27/154/20/155/12/156/2/156/24/157/20/158/10/159/2/1510/8/1510/29/15泸州老窖沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 10,431.12 5,353.44 6,578.88 7,630.04 8,692.27 营业收入增速 -9.74% -48.68% 22.89% 15.98% 13.92% 净利润增长率 -21.69% -74.41% 79.96% 25.98% 25.98% 摊薄每股收益（元） 2.45 0.63 1.13 1.42 1.79 前次预测每股收益（元） 1.13 1.42 1.79 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 8.21 32.51 21.38 16.97 13.47 PEG — — 0.27 0.65 0.52 每股净资产（元） 7.54 6.93 7.16 7.38 7.67 每股现金流量 0.87 0.93 0.83 1.74 2.11 净资产收益率 32.53% 9.06% 15.78% 19.28% 23.36% 市净率 2.67 2.95 3.37 3.27 3.15 总股本（百 股） 1,402.25 1,402.25 1,402.25 1,402.25 1,402.25 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  自公司新领导上台，我们看到了公司的一些向好趋势，也通过实地调研得到了较多数据的验证，此报告是我们今年8月份至今的第三篇深度报告，重点描述了公司的新变化以及高中低档产品的动销情况。我们依旧坚信公司业绩迈入了确实的反转阶段，明年的业绩将更加靓丽。重点参照我们八月和十月的两篇深度《确定的反转，明亮的未来》、《新领导、新策略，老窖业务有望实现再次腾飞》  最新的调研显示：国窖1573持续回升，进入快速增长通道，1-9月份发货同比增长170%，发货的增长数据好于公司报表的披露；窖龄酒已经在陆续发货，目前渠道库存只有8万件（不足一个月），特曲2-3季度总体调整；博大公司增长显疲态。我们认为今年1573已经全面的好转，增长确定，中低档酒重在调整，全年白酒给予62亿元的销售收入判断。我们认为以上的成果都是公司积极调整带来的，明后年公司还将会有更好的表现。  我们认为公司2015年总体变化较大，经过近1年的调整，大单品计划的定位更加清晰、渠道更加下沉、费用更为聚焦、决策更为有依据、团队更为壮大，差异化的作战思路以及激励机制将成为公司业绩稳步增长的重要原动力。(1)产品定位更清晰。严格遵循“大单品”原则，明确以国窖1573（国酒，500以上）、窖龄酒（省酒，200-300）、特曲酒（市酒，150左右）、头曲（县酒，50-120左右）、二曲（乡镇酒，20-40）为主要的产品。明确指出删除条码1874个，只为让产品定位更为清晰。（2）决策更科学，渠道管控更有成效。公司新任领导要求决策必须要有切实的证据，并且成立信息调研小组及时的统计市场方面的信息。对于经销商方面，公司要求每周汇总中高端产品的库存数据，以便及时的了解到市场的库存情况以及动销进度，为科学决策提供一手的依据。运作不久，公司的中高档产品的价格和库存得到了较好的控制。 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司深度研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究 (3)渠道体系更加下沉、更专业，更强大。一方面是公司直分销体系运行让渠道更加下沉，也初现成效，已成立的21家子公司在1-9月份完成销售额6亿元。另一方面是专营公司逐步替代柒泉模式，以按照品牌划分替代了区域划分的市场分配方式，专营公司可让品牌、费用更加聚焦。专营公司团队逐步强大，其中国窖公司团队从今年成立至今已超400人，特曲公司团队规模计划再增500-1000人至1000-1500人。团队在壮大，经销商也在回归，国窖1573在8-9月两个月抢夺分销商650余个，抢夺终端5000个。（4）区域差异化策略、经销商差异化激励。公司销售区域划分为成熟恢复区、发展恢复区和开发区三类，差异化的作战策略规划已成型。经销商方面一方面是股权激励，专营公司引入年销售综合排名前20名的经销商成为专营公司的股东，独立运营、市场化运作、专营化管理，到第5年股东数量扩为100名，这种方式实现大客户的核心市场基础控盘，激发核心大客户信心和销售热情。另一方面是实行差异化的奖励方式。将经销商分级执行差异化的奖励方式，缩短了费用报销流程，增强了营销的主动性。  高档酒经销商在回归，增长确定，中低档酒重在调整，公司业绩总体安全边际高，未来2-3年公司中高档产品中可产生1-2个销售额突破20亿的大单品。公司高档白酒以放量为主，给经销商的扶持力度较大，1-9月份销量超过1300吨，公司报表口径有保留。我们对明后年公司高档白酒市场的增长依旧比较乐观，并认为公司高档酒销量在未来2-3年可以做到3000吨。而中低档酒今年重在调整，渠道和价格基础扎实。目前来看，中档酒特曲和窖龄酒库存偏低，价格稳步提升。低档酒是因为受品牌清理方面的影响，今年营收大概率在32亿左右，品牌聚焦以及深度分销成为低档酒未来的突破口。依照公司的基础以及样本范例，保守估计公司在未来2-3年公司中高档产品中可产生1-2个销售额突破20亿的大单品。  维持“买入”评级。我们预计2015-2017年分别实现净利润15.83、19.95、25.13亿元，同比增长79.96%、25.98%、25.98%，对应EPS为1.13、1.42、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，未来12个月目标价35.8元，对应2017年20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 内容目录 战略积极调整，战术有的放矢 .............................................................................