广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第59期 2015-11-9  人民币利率市场 1、本周操作观点 利率降得快，弹得也快，上周收益率均大幅上涨，市场一时疑问纷纷。最大的冲击居然来自IPO重启。我们认为，利率暴涨的根本原因是获利盘了结意愿强烈，再加上其他因素的推动，导致利率大涨。这些因素包括，1、管理层关于GDP翻一番的讲话中6.5%的增长率，令市场认为后续刺激政策的必要想下降。2、资金面略有收紧，融资利率有所提升，带动IRS上涨。3、国债期货大跌，明显带动现货利率上涨。4、股市大涨，风险偏好有所回升。5、最重要的，IPO重启带来的资金分流预期。那么关于未来，我们是这么看的。首先大方向没有改变，在基本面持续疲弱以及资金面维持平稳的政策基调下，收益率没有大幅反弹的理由。眼下依靠低利率水平推动直接融资、刺激实体经济资金需求是货币政策的重要目标之一。第二，IPO规则改变，打新基金不再拼资金规模，中签后缴款，其配置的主要资产依然是债券。第三，上周五美国非农就业指标超预期，年内加息几成定局，除了对债市的冲击外，我们也要观察外汇储备变动，评估对冲性质降准的必要性。所以，当下我们建议，此时重仓投资者可少量减仓，中等仓位观望，而轻仓可以果断买入，未来利率可能还会上行一点，但并无大碍。IRS此时不宜加仓支付固定，反而可以逢高卖出，但一定要保持支付固定的敞口。 自从逆回购利率和开盘水平稳定后，资金面就回归平静，不过总体并不算宽松，回购利率易上难下。降准后，公开市场操作量降至地量100亿，只是维持了定价作用。从日终利率看，资金需求还是较多，加权利率较高。IPO规则改变后，新股对资金面冲击很小，资金利率不会有什么明显变化。未来两个月，美国加息的可能性很大，如果外汇占款仍然为负，则继续对冲性质的降准的概率很大。 债券利率明显反弹，不过大方向未变，大批获利抛盘和止损盘结束后，利率有望再度开始下行。我们认为，上周利率反弹根本因素是获利抛盘，还夹杂着止损，这在牛市中的反弹速度算是比较快的了。之所以快，是因为有诸多推动因素赶在了一起，包括：1、管理层关于GDP翻一番的讲话中6.5%的增长率，令市场认为后续刺激政策的必要想下降。2、资金面略有收紧，融资利率有所提升，带动IRS上涨。3、国债期货大跌，明显带动现货利率上涨。4、股市大涨，风险偏好有所回升。5、最重要的，IPO重启带来的资金分流预期。单独看这些因素，除了5之外，都没有太大影响，不过当利率刚刚大幅下跌后，市场的解读往往是过度的。当然，目前债市大方向未变，基本面和资金面都不支持收益率大幅反弹，且货币政策的出发点也是维持短端利率平稳，拉低长端利率，推动直接融资，刺激实体经济融资需求。至于IPO重启，初期的确会造成情绪上的恐慌。但实际上，规则改变后，打新基金中标后缴款，反而可以稳定的配置一些期限较之前略长，流动性好的债券资产。只是对新的打新基金来说，需要先从其他资产中撤出，在进入打新基金，其中不免有抛售债券的操作，但这种冲击是阶段性的。眼下，这一波利率反弹，几乎所有品种都高于降息前的水平，在基本面和资金面并未发生颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（11.9-11.13） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第59期 2015-11-9 实质改变的情况下，此利率水平很难稳住。海外也要持续关注，上周五美国非农就业指标超预期，年内加息几成定局，除了对债市的冲击外，我们也要观察外汇储备变动，评估对冲性质降准的必要性。总之，我们认为，冲击过后，利率不会一路向上，而是重新震荡回落，速度必然不如第一波快。如果10年国债回升至3.3%，10年国开升至3.7%，可以果断买入。我们建议，此时重仓投资者可视利率波动少量减仓，中等仓位观望，而轻仓可以果断买入，未来利率可能还会上行一点，但并无大碍。 IRS借助R007走高和IPO的消息不断上扬，不过始终脱离不了融资利率水平。造成短端平稳，长端陡峭。整个过去的一周，虽然债券和国债期货波动较大，但IRS波动只有5bp左右。repo 1y逐步反弹至2.36%，5y反弹至2.67%，就开始遇到阻力，这大约是降息前的水平。另一种阻力就是R007了，不再赘述。出乎意料的IPO消息显然比债市的各种因素更有冲击，上周五晚间，repo 1y升至2.40%，5y升至2.73%，曲线明显陡峭，显示出机构在情急之下强烈的对冲意愿。但考虑到资金利率很可能保持稳定，不要大幅加仓支付仓位，如果IRS在此位置还有明显反弹，可以适当卖出。 到目前，我们一直坚持支付固定敞口，这个方向已经保持半年了。回顾repo 1y、5y的走势，从5月份到现在，其均值大约在2.5%和2.8%左右，比当前水平相比差异不到20bp，而这半年多来，债券利率下行幅度有目共睹。所以，保持支付敞口，风险小，成本低，目前来看是很合适的IRS策略。 2、上周市场回顾： 上周债券收益率大幅波动，收益率明显上行，期间各种因素汇集，助推了市场获利了结的情绪。后半周，市场自身规律已经显示出，利率反弹会告一段落，但国债期货突然跳水，IPO重启消息公布，再度带动债券利率上行。150210从周初的3.45%先反弹至3.53%，随着空头情绪宣泄殆尽，利率回落至3.49%，但周五午后国债期货突然跳水，晚间IPO重启消息公布，再次将利率拉升至周内高点3.60%。此位置比双降有的低点，已经反弹超过20bp。其他期限也是类似，整体感觉现货市场自身方向不明，很容易受到期货带动，另外当前收益率绝对水平较低也有关系。市场还需要继续震荡，消化各种影响因素。 IRS保持随风飘动的态势，资金利率，国债期货，债券现货等都会对其造成影响。全周逐步上行，但幅度不如债券大。repo IRS大约走高8bp，1y 2.40%的水平已经超过双降前。前半周，由于资金略有收紧，R007接近2.5%，repo 1y推高至2.385%，随后R007回落，伴随国债期货拉升，repo 1y降至2.35%。但周五国债期货跳水带动repo 1y涨至2.36%，晚间IPO的消息继续将repo 1y推高至2.40%，5y也从周初的2.62%推高至2.73%。总之在R007无法明显下降的情况下，IRS遇到各种消息，很容易反弹。 综上所述，上周利率在大幅下行后明显反弹，速度很快，本来一周时间过去，基本上已经能感受到空头情绪的衰竭，但国债期货波动剧烈，IPO重启，带动收益率快速上行，最终债券和IRS利率都高于双降前的水平。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第59期 2015-11-9 国债收益率小幅上行 国开债收益率曲线长端上行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率整体上行 各期限资金利率保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线整体上行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第59期 2015-11-9 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广