1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，海外市场和配网将是未来重要增长点 ■事件：思源电气公布2016年年报，2016年公司实现营业收入44亿元，同比增长10.16%；归属于母公司的净利润3.51亿元，同比下降8.03%；扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为2.84亿元，同期比增长3.32%。实现每股EPS 0.46元（稀释后），业绩符合预期。公司计划每10 股派发现金红利1 元（含税）。 ■国内市场持续巩固，高压GIS和直流断路器实现突破：2016年公司开关类产品实现营业收入21.9亿元，占比49.75%，同比增长14.67%；智能设备类产品同比增长11.39%，无功补偿类产品基本持平，线圈类产品较上年同期略有下降。2016年公司新增合同订单51.34亿元，与上年同期相比增加1.65%。2016年公司500kV GIS产品实现了国网集采突破；特高压产品扩展到GIS、隔离开关、电抗器、油色谱、互感器等；在柔性输电领域上成功中标南方电网160kV高压直流断路器研制项目；配网产品在国网和省网20多个区域市场全面突破。公司公告，2017年公司的经营目标是，实现新增合同订单65亿元，同比增长26%；实现营业收入50亿元，同比增长14%。 ■内部深挖潜，降低成本保持竞争优势：公司持续通过降低原材料采购成本、不断推出新产品，提升产品附加值。2016年公司产品整体毛利率为35.27%，提升1.60Pcts；其中开关类产品毛利率33.86%，提升2.46Pcts，线圈类产品毛利率35.00%，提升0.82Pcts；无功补偿类产品毛利率37.71%，提升4.02Pcts。公司计划持续通过改进工艺流程、提高零配件标准化率、存货管理等方式实现降本增效。2016年末公司存货8.26亿元，较去年同期下降9.93%；其中发出商品2.25亿元，较去年同期下降20.81%。 ■海外市场有突破，将成未来业绩主要增长点：公司2016年在海外市场实现营业收入4.12亿元，，同比增长了57.47%，实现海外订单8.5亿，订单同比增长21%，海外市场新产品突破6个，通过英国国家电网的B2审核认证。积极开拓海外输配电工程总包业务，报告期内EPC项目投标总额同比增长560%。报告期内，肯尼亚电网33kV输电线路EPC项目已完成线路架线主体工程，预计于2017年6月左右项目验收交付；肯尼亚OlkariaII期220kV与132kV电站改造与新建项目LOT3包段的EPC，预计于2018年4月左右项目验收交付。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价18.00元。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为15%、15%、13%，净利润增速分Tabl e_Title 2017年03月27日 思源电气（002028.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 二次设备 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 18.00元 股价（2017-03-24） 16.08元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 12,205.05 流通市值（百万元） 9,284.69 总股本（百万股） 759.02 流通股本（百万股） 577.41 12个月价格区间 9.87/16.68元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.78 18.96 53.93 绝对收益 15.19 24.17 54.64 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tab le_Report 相关报告 -9%1%11%21%31%41%51%2016-032016-072016-11思源电气 二次设备 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 别为19%、17%、15%， EPS为0.55/0.64/0.74。考虑到公司输配电产品全面，未来有望持续受益海外出口和配网建设提速，首次覆盖给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为18.00元，相当于2017年33x动态市盈率。 ■风险提示：国内项目招标进度缓慢或招标量低于预期，海外市场经营风险，市场竞争加剧 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,997.4 4,403.7 5,059.4 5,795.3 6,549.9 净利润 382.1 351.4 417.5 489.3 563.2 每股收益(元) 0.50 0.46 0.55 0.64 0.74 每股净资产(元) 5.16 5.52 5.99 6.53 7.20 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 32.0 34.8 29.2 24.9 21.7 市净率(倍) 3.1 2.9 2.7 2.5 2.2 净利润率 9.6% 8.0% 8.3% 8.4% 8.6% 净资产收益率 9.7% 8.4% 9.2% 9.9% 10.3% 股息收益率 1.0% 0.0% 0.5% 0.6% 0.5% ROIC 17.1% 17.2% 19.6% 21.9% 30.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/思源电气 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,997.4 4,403.7 5,059.4 5,795.3 6,549.9 成长性 减:营业成本 2,651.4 2,850.5 3,336.8 3,783.6 4,280.7 营业收入增长率 8.9% 10.2% 14.9% 14.5% 13.0% 营业税费 23.4 37.7 41.1 43.6 49.6 营业利润增长率 -15.8% -1.0% 23.2% 14.8% 16.2% 销售费用 513.1 560.1 634.6 718.6 802.6 净利润增长率 -16.3% -8.0% 18.8% 17.2% 15.1% 管理费用 441.5 506.9 578.7 627.7 678.6 EBITDA增长率 -12.8% -2.2% 23.4% 12.3% 13.8% 财务费用 -6.5 -20.4 -6.8 -9.1 -11.6 EBIT增长率 -16.5% -4.3% 27.7% 14.5% 16.0% 资产减值损失 36.7 79.6 59.6 58.6 66.0 NOPLAT增长率 -17.6% -8.3% 30.6% 14.5% 16.4% 加:公允价值变动收益 - 0.0 81.5 -7.9 -21.9 投资资本增长率 -8.9% 14.2% 2.7% -17.6% 23.0% 投资和汇兑收益 94.0 38.2 30.0 40.0 40.0 净资产增长率 9.2% 5.8% 9.2% 9.9% 11.0% 营业利润 431.9 427.5 526.7 604.5 702.2 加:营业外净收支 53.0 47.2 15.0 34.0 32.1 利润率 利润总额 484.9 474.7 541.7 638.5 734.3 毛利率 33.7% 35.3% 34.0% 34.7% 34.6% 减:所得税 56.3 72.8 72.9 86.0 96.8 营业利润率 10.8% 9.7% 10.4% 10.4% 10.7% 净利润 382.1 351.4 417.5 489.3 563.2 净利润率 9.6% 8.0% 8.3% 8.4% 8.6% EBITDA/营业收入 12.7% 11.3% 12.2% 11.9% 12.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 10.6% 9.2% 10.3% 10.3% 10.5% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 1,149.0 1,433.4 1,575.2 2,483.4 2,665.0 固定资产周转天数 54 48 37 27 19 交易性金融资产 139.6 0.3 81.8 73.9 52.0 流动营业资本周转天数 115 110 112 92 88 应收帐款 2,040.2 2,430.4 2,648.0 2,567.9 3,077.3 流动资产周转天数 435 438 425 422 425 应收票据 233.4 225.4 283.1 282.8 340.9 应收帐款周转天数 183 183 181 162 155 预付帐款 31.6 46.7 42.4 51.0 61.5 存货周转天数 74 71 71 69 70 存货 917.2 826.1 1,177.1 1,030.0 1,531.7 总资产周转天数 524 517 490 473 465 其他流动资产 717.0 527.6 646.9 630.5 601.7 投资资本周转天数 189 176 165 133 119 可供出售金融资产 13.2 13.2 14.0 13.5 13.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 3.1 36.2 36.2 36.2 36.2 ROE 9.7% 8.4% 9.2% 9.9% 10.3% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.9% 6.2% 6.4% 7.0% 7.1% 固定资产 606.6 555.9 474.3 392.6 311.0 ROIC 17.1% 17.2% 19.6% 21.9% 30.9% 在建工程 6.9 11.8 11.8 11.8 11.8 费用率 无形资产 188.8 200.9 187.4 173.9 160.4 销售费用率 12.8% 12.7% 12.5% 12.4% 12.3% 其他非流动资产 146.2 152.2 145.0 148.1 148.4 管理费用率 11.0% 11.5% 11.4% 10.8% 10.4% 资产总额 6,192.7 6,460.2 7,323.3 7,895.7 9,011.5 财务费用率 -0.2% -0.5% -0.1% -0.2% -0.2% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 23.7% 23.8% 23.8% 23.1% 22.4% 应付帐款 1,233.6 1,156.8 1,641.1 1,562.6 2,038.6 偿债能力 应付票据 247.5 245.7 138.7 369.6 233.3 资产负债率 33.6% 32.6% 35.1% 33.8% 35.6% 其他流动负债 560.5 662.7 750.4 697.9 896.8 负债权益比 50.6% 48.4% 54.1% 51.1% 55.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.56 2.66 2.55 2.71 2.63 其他非流动负债 38.2 42.4 39.8 40.1 40.7 速动比率 2.11 2.26 2.09 2.32 2.15 负债总额 2,079.7 2,107.5 2,570.0 2,670.3 3,209.4 利息保障倍数 -65.53 -20.00 -76.69 -65.10 -59.53 少数股东权益 190.2 155.8 204.5 266.7 339.3 分红指标 股本 626