营收净利双增，聚焦品牌+娱乐营销实现差异化竞争！

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通灵珠宝（603900） 证券研究报告 2017年03月26日 投资评级 行业 商业贸易/专业零售 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 39.64元 目标价格 50元 上次目标价 元 基本数据 A股总股本(百万股) 243.20 流通A股股本(百万股) 60.80 A股总市值(百万元) 9,640.27 流通A股市值(百万元) 2,410.07 每股净资产(元) 8.32 资产负债率(%) 18.91 一年内最高/最低(元) 56.68/20.52 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 营收净利双增，聚焦品牌+娱乐营销实现差异化竞争！ 营收增长10.74%；归母净利增长22.30%。公司披露年报，16年实现营收16.51亿元，同比增长10.74%；归母净利2.21亿元，同比增长22.30%；其中，4Q16实现营收4.26亿元（Q1-3分别为4.44亿元、3.99亿元、3.81亿元），同比增长7.25%；归母净利0.47亿元（Q1-3分别为0.84亿元、0.60亿元、0.31亿元），同比增长17.51%。营收增长主要系公司品牌影响力提高；产品系列化及超级单品销售优势渐显。16年公司新开37家直营店，83家加盟店, 门店总数同比增加26.20%。 钻石收入持续增长，翡翠营收略有降低。分产品来看，钻石饰品收入14.73亿元（占比90.15%），同比增长10.44%，对营收贡献最大；翡翠饰品收入1.09亿元（占比6.67%），同比减少16.88%；素金及其他收入0.52亿元（占比3.18%），同比增长40.60%。产品营收整体呈上升趋势。分地区来看，江苏地区营收贡献最大，达10.31亿元（占比63.10%），同比减少0.30%；鲁皖豫地区营收3.43亿元（占比20.99%），同比增长21.00%；沪浙闽地区营收1.45亿元（占比8.87%），同比增长51.63%；其他地区营收1.15亿元（占比7.04%）。 毛利率增加0.29个百分点，费用管控合理致净利率同比增长1.26个百分点。16年公司毛利率为54.10%，同比增加0.29pct，其中，钻石饰品、翡翠饰品、其他饰品毛利率分别为54.07%/67.51%/23.32%，分别同比增加0.86pct/1.84pct/-8.56pct。16年费用略微下降，期间费用率为33.22%，同比减少1.26pct。其中，销售费用率24.69%，同比减少1.57pct，主要系广告费大幅减少所致；管理费用率7.96%，同比增加0.19pct，主要系本期职工薪酬增长所致；财务费用率0.57%，同比增加0.11pct，主要系公司供应商采购成品钻石以美元结算致16年公司承担汇兑损失394.90万元。净利率同比增加1.26pct至13.37%。 充分受益三、四线城市消费升级。2016年9月以来，零售行业出现复苏迹象，珠宝品类零售增速弹性大，较大程度受益消费回暖。从消费结构来看，得益于国家城镇化推进，三四线城市人口规模增长及消费意愿升级等多重因素，三四线城市消费升级关注度日渐提升，珠宝首饰市场空间有望进一步提升。新型消费更趋高端化、个性化、品质化，渠道下沉有望给珠宝行业带来新一轮增长。公司大力推进全国网点布局， 578家门店遍及三四线城市，未来有望乘势而上。深耕中高端市场，塑造独特品牌优势。公司秉持皇室理念，围绕“为下一代珍藏”的核心价值，确立了轻奢品牌形象，与竞争对手形成有力品牌区隔。收购比利时皇室珠宝供应商Joaillerie Leysen Freres SA81%股权，旗下“蓝色火焰”是比利时550年钻石切工史革命性突破作品，拥有钻石切工专利，助力公司形成独特产品优势。此外，公司不断吸取国际潮流元素，推陈出新，陆续设计推出“穿越时空”、“王后”等系列钻石饰品，以及“传世翡翠”高端翡翠饰品。强化新媒体运营、积极推进娱乐营销。公司作为柏林电影节官方合作伙伴，连续八年为国际明星高端定制“红毯”系列。电影《克拉恋人》热映后，公司于16年全资设立克拉恋人珠宝有限公司。至此，通灵珠宝构建的“克拉恋人”IP矩阵成型。线下方面，公司16年开设第一家“蓝色火焰”体验店，终端门店“精品博物馆”、“王室马车”等主题形象升级包装，终端形象不断优化。 维持盈利预测，维持买入评级。公司采取自营为主、兼顾加盟的销售模式打通中高端钻石珠宝市场，皇室品牌理念、比利时独特切割工艺、“蓝色火焰”超级单品战略与竞争对手形成有力的品牌区隔。我们预计公司2017-19年EPS分别为1.09/1.28/1.47元，当前股价对应PE分别为36/31/27倍。 风险提示：警惕经济下行风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,490.82 1,650.93 1,888.56 2,132.67 2,384.39 增长率(%) 4.08 10.74 14.39 12.93 11.80 EBITDA(百万元) 255.84 323.32 360.47 423.26 488.95 净利润(百万元) 181.02 221.39 265.38 311.44 358.70 增长率(%) 5.24 22.30 19.87 17.36 15.17 EPS(元/股) 0.74 0.91 1.09 1.28 1.47 市盈率(P/E) 53.26 43.54 36.33 30.95 26.88 市净率(P/B) 8.97 4.76 4.21 3.71 3.26 市销率(P/S) 6.47 5.84 5.10 4.52 4.04 EV/EBITDA 0.00 26.33 23.59 20.02 17.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%12%38%64%90%116%142%168%2016-032016-072016-11通灵珠宝 专业零售 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 营收增长10.74%；归母净利增长22.30%。公司披露年报，16年实现营收16.51亿元，同比增长10.74%；归母净利2.21亿元，同比增长22.30%。其中，4Q16实现营收4.26亿元（Q1-3分别为4.44亿元、3.99亿元、3.81亿元），同比增长7.25%；归母净利0.47亿元（Q1-3分别为0.84亿元、0.60亿元、0.31亿元），同比增长17.51%。营收增长主要系公司知名度和品牌影响力提高；加盟业务快速拓展；品牌和渠道建设稳步推进；产品系列化及超级单品销售优势也逐渐显现。16年公司在全国市场新拓展37家直营店，83家加盟店，门店总数达578家，同比增加26.20%，全国渠道网点省级数量覆盖率达64.7%。 图1： 2012-2016年公司营收及增长率 图2： 2012-2016年公司归母净利及增长率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 钻石收入持续增长，翡翠营收略有降低。分产品来看，钻石饰品收入14.73亿元（占比90.15%），同比增长10.44%，占比最高，对营收贡献最大；翡翠饰品收入1.09亿元（占比6.67%），同比减少16.88%；素金及其他收入0.52亿元（占比3.18%），同比增长40.60%。整体来看，产品收入呈现向上趋势。分地区来看，江苏地区营收10.31亿元（占比63.10%），同比减少0.30%；鲁皖豫地区营收3.43亿元（占比20.99%），同比增长21.00%；沪浙闽地区营收1.45亿元（占比8.87%），同比增长51.63%；其他地区营收1.15亿元（占比7.04%），其中江苏地区对营收贡献最大。 图3： 2016年分产品营收占比 图4： 2016年分地区营收占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率增加0.29个百分点，费用管控合理致净利率同比增长1.26个百分点。2016年公司毛利率为54.10%，同比增加0.29个百分点，其中，钻石饰品毛利率为54.07%，同比增加0.86个百分点；翡翠饰品毛利率67.51%，同比增加1.84个百分点；其他饰品毛利率23.32%，同比减少8.56个百分点。16年费用略微下降，期间费用率为33.22%，同比减少1.26个百分点。其中，销售费用率24.69%，同比减少1.57个百分点，主要系广告费大幅减少所致（同比减少67.99%）；管理费用率7.96%，同比增加0.19个百分点，主要系本期职工薪酬增长所致；财务费用率0.57%，同比增加0.11个百分点，主要系公司供应商采购成品钻石以美元结算，公司按美元乘以付款当日汇率换算为人民币支付，由此产生的汇兑损益由公司承担，16年公司承担汇兑损失394.90万元。净利率同比增加1.2611.68 11.62 14.32 14.91 16.51 -1001020300510152020122013201420152016营收（亿元） YoY(%)0.72 1.17 1.72 1.81 2.21 -100-5005010000.511.522.520122013201420152016归母净利(亿元) YoY(%)90.15% 6.67% 3.18% 钻石饰品 翡翠饰品 素金及其他 63.10% 20.99% 8.87% 7.04% 江苏 鲁皖豫 沪浙闽 其他 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 个百分点至13.37%。 图5： 2012-2016年公司毛利率、净利率情况 图6： 2012-2016年公司期间费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 充分受益三、四线城市消费升级。2016年9月以来，零售行业出现复苏迹象，珠宝零售相较于其他品类增速弹性更大，当消费行业周期回暖时，珠宝行业将有更大受益。从消费结构来看，三四线城市消费升级关注度日渐提升，渠道下沉有望给珠宝行业带来新一轮增长。得益于国家城镇化推进，三四线城市人口规模增长，人均GDP加速提高，消费能力得到提升，消费意愿升级等多重因素，新型消费正步入高端化、个性化、多样化、品质化时代，三四线城市珠宝首饰市场空间有望进一步提升。公司大力推进全国范围网点布局，省级数量覆盖率达64.7%，覆盖省份多达17省，578家线下门店遍及三四线城市，在三四线城市珠宝消费崛起的大前提下，公司有望乘势而上。深耕中高端市场，塑造独特品牌优势。公司秉持皇室理念，围绕“为下一代珍藏”的核心价值，确立了轻奢品牌形象，与竞争对手形成有力的品牌区隔。收购Joaillerie Leysen Freres SA81%股权，标的为比利时皇室珠宝供应商，强强联合深耕高端品牌；旗下“蓝色火焰”拥有钻石切工专利，是比利时550年钻石切工史革命性突破作品，形成了通灵珠宝独特的产品优势。此外，公司不断吸取国际珠宝饰品设计潮流元素，在创造和巩固经典的基础上推陈出新，陆续设计推出了“穿越时空”、“王后”、“皇家博物馆”高端典藏、“红毯”系列钻石饰品，以及“传世翡翠”高端翡翠饰品。强化新媒体运营、积极推进娱乐营销。自2009年起，公司已作为柏林电影节官方合作伙伴，连续八年用蓝色火焰为国际明星高端定制STARLET（红毯）系列，章子怡、张雨绮、柏林电影节影后茱莉安·柯勒、戛纳影后考斯米娜·斯特拉坦等均为品牌忠实拥趸。2015年《克拉恋人》播出，品牌打响全国知名度，公司趁势于2016年设立全资子公司克拉恋人珠宝有限公司，进一步加大品牌建设。至此，通灵珠宝构建的“克拉恋人”IP矩阵成