请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月25日买入华鲁恒升（600426.SH）一季度营收净利双增，低成本竞争战略不改核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学原料证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价28.34元总市值/流通市值60175/59951百万元52周最高价/最低价35.03/23.32元近3个月日均成交额428.76百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华鲁恒升（600426.SH）-业绩短期承压，新产能顺利投放》——2024-03-31《华鲁恒升（600426.SH）-荆州项目一期投产，看好公司规模扩张》——2023-11-11《华鲁恒升（600426.SH）-2023Q3业绩同环比均提升，荆州项目进展顺利》——2023-10-28《华鲁恒升（600426.SH）-多业联产煤化工龙头，周期加成长再进一程》——2023-10-13《华鲁恒升（600426.SH）-2023Q2业绩环比改善，新项目增量可期》——2023-08-31公司2024年一季度营收、归母净利润同环比双增。公司发布2024年一季报，2024年一季度营收79.8亿元（同比+32%，环比+1%），归母净利润10.7亿元（同比+36%，环比+64%）。营收、归母净利润增长主要系荆州一期项目顺利投产后，一季度产品销量较去年同期增加所致。同时，一季度公司毛利率、净利率均同环比提升。2024年一季度公司主营产品产销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年一季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为102/113/16/37万吨（同比+21%/+42%/+29%/+138%），销量54/106/14/37万吨（同比+24%/+43%/+13%/+144%）。其中新能源新材料相关产品生产量与销售量差距较大，主要原因是部分中间产品自用。尿素景气度待回暖，异辛醇、尼龙6、己内酰胺和醋酸价格同比上涨。2024年一季度部分产品景气度有所修复，受市场供需和原料价格波动的共同影响，一季度尿素、己二酸和碳酸二甲酯的价格同比下降，而异辛醇、尼龙6、己内酰胺和醋酸的价格同比上涨。2024年一季度国内尿素市场整体呈震荡下行，供应端宽松，需求端农业存在零星备肥需求，出口控制较严，后续需关注阶段性农业需求增长带来的景气修复。异辛醇价格具备较强的成本支撑，尼龙6、己内酰胺和醋酸都与纺织服装行业相关，一季度纺服需求稳健增长，出口及内需均有所增加，带动相关产品价格同比提升。原料端煤价下跌助力公司产品价差扩大。2024年一季度公司主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为747-940、6420-7830、5890-6330元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，原料煤和丙烯的采购价格同比下降，苯的采购价格同比上涨。为应对部分产品的价格弱势，公司发挥柔性联产和产销协同效应，及时优化产销结构，德州本部、荆州基地主要产品均实现了满负荷生产，产销量整体处于平衡状态。公司始终坚持低成本竞争战略，将继续发挥成本、技术、营销、管理等优势，确保产品的盈利能力。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新项目投产后销量增长，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS为2.1/2.2/2.4元，对应当前股价PE为13.6/12.7/12.1X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)30,24527,26031,62134,15135,517(+/-%)13.6%-9.9%16.0%8.0%4.0%归母净利润(百万元)62893576443947544988(+/-%)-13.3%-43.1%24.1%7.1%4.9%每股收益（元）2.961.682.092.242.35EBITMargin25.2%16.6%18.1%18.0%17.9%净资产收益率（ROE）23.4%12.4%13.9%13.6%13.2%市盈率（PE）9.616.813.612.712.1EV/EBITDA7.211.58.47.87.3市净率（PB）2.242.081.881.721.59资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2024年一季度营收、归母净利润同环比双增。公司发布2024年一季报，2024年一季度营收79.8亿元（同比+32%，环比+1%），归母净利润10.7亿元（同比+36%，环比+64%）；毛利率为22%（同比+1.7pct，环比+4.1pct），净利率为14%（同比+1.4pct，环比+5.4pct）。营收、归母净利润增长主要系荆州一期项目顺利投产后，一季度产品销量较去年同期增加所致。同时，一季度公司毛利率、净利率均同环比提升。图1：华鲁恒升单季度营业收入（亿元）图2：华鲁恒升单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：华鲁恒升季度毛利率、净利率图4：华鲁恒升季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2024年一季度公司主营产品产销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年一季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为102/113/16/37万吨（同比+21%/+42%/+29%/+138%），销量54/106/14/37万吨（同比+24%/+43%/+13%/+144%）。其中新能源新材料相关产品生产量与销售量差距较大，主要原因是部分中间产品自用。2024年一季度公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为38/18/6/10亿元（同比+19%/26%/-11%/139%，占比48%/23%/8%/12%）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：华鲁恒升新能源新材料相关产品产销量（万吨）图6：华鲁恒升肥料产销量（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：华鲁恒升有机胺产销量（万吨）图8：华鲁恒升醋酸及衍生品产销量（万吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理尿素景气度待回暖，异辛醇、尼龙6、己内酰胺和醋酸价格同比上涨。2024年一季度尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯价格范围分别为1880-2380、7960-12030、12030-13190、7500-9300、10620-12390、2610-2970、3180-4960。2024年一季度部分产品景气度有所修复，受市场供需和原料价格波动的共同影响，一季度尿素、己二酸和碳酸二甲酯的价格同比下降，而异辛醇、尼龙6、己内酰胺和醋酸的价格同比上涨。2024年一季度国内尿素市场整体呈震荡下行，供应端宽松，需求端农业存在零星备肥需求，出口控制较严，后续需关注阶段性农业需求增长带来的景气修复。异辛醇价格具备较强的成本支撑，尼龙6、己内酰胺和醋酸都与纺织服装行业相关，一季度纺服需求稳健增长，出口及内需均有所增加，带动相关产品价格同比提升。原料端煤价下跌助力公司产品价差扩大。2024年一季度公司主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为747-940、6420-7830、5890-6330元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，原料煤和丙烯的采购价格同比下降，苯的采购价格同比上涨。为应对部分产品的价格弱势，公司发挥柔性联产和产销协同效应，及时优化产销结构，德州本部、荆州基地主要产品均实现了满负荷生产，产销量整体处于平衡状态。公司始终坚持低成本竞争战略，将继续发挥成本、技术、营销、管理等优势，确保产品的盈利能力。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：醋酸价格及价差（元/吨）图10：己内酰胺价格及价差（元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：DMF价格及价差（元/吨）图12：尿素价格及价差（元/吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理投资建议：公司成本优势相对稳固，新项目投产后销量增长，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS为2.1/2.2/2.4元，对应当前股价PE为13.6/12.7/12.1X，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）总市值（百万元）EPSPEPB20232024E2025E20232024E2025E2023600989.SH宝丰能源买入16.51121,220.440.771.131.8921.414.68.73.1000830.SZ鲁西化工无评级10.3419,433.070.471.001.3021.810.47.91.2000422.SZ湖北宜化增持9.7010,314.200.430.760.9022.612.810.81.6600426.SH华鲁恒升买入28.3460,918.051.682.092.2416.813.612.72.1数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2024年4月24日，无评级公司EPS来自Wind一致预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物18492041192519382503营业收入3024527260316213415135517应收款项3975877792营业成本2149121576246652663827703存货净额11731493144915671678营业税金及附加217190203234240其他流动资产41144313483850915450销售费用5260666875流动资产合计85817923829886739723管理费用262336373397430固定资产2061732142355263896640551研发费用611578582681705无形资产及其他17371947186917911713财务费用5968317336320投资性房地产40702040204020402040投资收益388252525长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(26)(40)(34)(33)0资产总计3500544051477345147154027其他收入(574)(570)(582)(681)(705)短期借款及交易性金融负债47348214961746508营业利润76044428540757896070应付款项16243807298832053746营业外净收支(193)(148)(108)(108)(108)其他流动负债14741499170517791848利润总额74114281529956815962流动负债合计35715788618967306102所得税费用1123658803865909长期借款及应付债券32577348734873487348少数股东损益(2)47586265其他长期负债2584786338361029归属于母公司净利润62893576443947544988长期负债合计35147