广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第57期 2015-11-2  人民币利率市场 1、本周操作观点 在一片双降的欢呼声中，收益率一度大幅下降，不过预期兑现后，收益率走势向来是强弩之末，即使有各种利多解释，也无法阻止获利抛盘。这是在我们预料中的，所以我们建议多考虑中短端品种，事实证明，中短端在降准降息后的表现确实抢眼。现在新的任务出现了：面对利率反弹，我们应该怎么做？先说观点：控制仓位，大方向继续做多。原因如下，基本面上，各类因素都不支持利率大幅反弹。国内物价水平环比、同比再度回落，大宗商品产能过剩，价格持续低迷，CPI、PPI同比难以明显回升，投资、房地产、贸易等仍然在处于下降通道中，只要流动性控制能继续保持节制，就不会造成资产价格非理性上涨。未来经济运行中的调结构、去库存等过程，会继续压制大宗商品和上游产品价格，并影响工业企业利润。市场方面，流动性依然偏宽松，但高收益低风险的资产越来越少，信用利差已严重压缩，随着资产收益率越来越低，存款机构成本也跟随下降，资金配置需求会压制收益率反弹的力度。总之大方向上，收益率向下，期间的反弹有限。所以中等仓位的交易者，可以趁利率反弹逐步买入，重仓者则可适度减仓或持有，谨慎加仓。IRS没有什么可以怀疑的操作，依然保持支付敞口，规模不宜超过债券的一半。 资金面是本次双降最令人期待的变化，但却不免失望，R007降幅低于预期，大大限制了做多情绪的发挥。R007之前在2.35%的位置稳定，此次市场急切盼望能下调至2.15%至2.2%，以打开短端利率下行的空间。但央行不想步伐太快，预计未来R007将稳定在2.25%，并通过开盘利率的涨跌与否判断央行对资金利率中枢的判断。此次降息后，存款利率上行空间打开，利率市场化实现，1年定存基准只有1.5%，历史最低，未来这个基准很可能被逆回购利率等高频基准取代，降息的概率也会减小。降准仍以平滑冲击为主，如对冲外汇占款、财政缴税，就像此次，我们并没有发现资金有明显宽松。 债市向下突破后明显反弹，最终降幅并不大，远低于之前期货带动下的降幅。这反映了预期兑现后，机构获利了结的心态。我们之前建议多关注中短端品种，现在来看确实是较优策略。此次5年国开债从3.36%最低降至3.2%，随后反弹至3.25%，下行超过10bp，3年从3.13%到3.0%再到3.05%，也有8bp降幅，而长端150210从3.51%降至3.38%后，又大幅反弹至3.47%。这反映出市场对短端资金利率的下降充满期待，也有防范曲线平坦风险的意识。接下来，我们认为，目前大方向仍可以看多，不过步伐需要调整。从基本面看，目前各类因素都不支持利率大幅反弹。国内物价水平环比再度回落，大宗商品产能过剩，价格持续低迷，CPI、PPI同比难以明显回升，投资、房地产、贸易等仍然在处于下降通道中。未来经济运行中的调结构、去库存等过程，会继续压制大宗商品和上游产品价格，并影响工业企业利润。从目前的市场看，流动性依然偏宽松，但高收益低风险的资产越来越少，信用利差已严重压缩，随着资产收益率越来越低，存款机构成本也随颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（11.2-11.6） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第57期 2015-11-2 之下降，资金配置需求会压制收益率反弹的力度。所以我认为，利率反弹不可怕，要根据自己的仓位调整步伐。10年国债2008年的低点2.8%，现在已很接近，但眼下政策放松的力度不及当时，所以不可指望一蹴而就，只能以时间换空间，其他期限品种也是如此。此时重仓者可以继续持有等待，或适当减仓；中等仓位则趁利率反弹时开始买入，我认为自低点算起，利率反弹不会超过15bp。 IRS好不容易迎来了波动的时机，但随后可能再度陷入沉寂，变为债券现货的跟班。我们之前说过，即使降准了，也不能把敞口方向变为收取固定，这是原则性问题，因为此时IRS不应当变为赚大钱的手段。现在FR007在2.35%左右，repo 1y也将稳定在这一水平，与降准前相比下降不足5bp。5y也是如此，从2.67%至2.62%，只降了5bp。从这几个月，央行对R007中枢的控制来看，越往下，下降幅度越小，重回2.0%难上加难。IRS已经被按在地板上，掉下不去，也爬不起来。当然，压得越紧，弹性越大，一旦哪天外面局势变了，IRS利率反弹起来必然很快。 2、上周市场回顾： 上周债券收益率在兑现预期后大幅波动，利率先下后上，获利抛盘较多。神券150210从3.51%降至3.38后反弹至3.47%，最终只下行4bp左右。中短端好一些，有5-10bp降幅，尤其是5年，降幅甚至超过10bp。10年国债一度突破3.0%，可是这一重大关口怎能轻易突破，下方抛盘踊跃，150016、150023均反弹至3.07%左右。不过抛盘虽多，但大家对大趋势的看法并未改变，上方盘踞着众多买盘，所以目前也看不到利率大幅反弹的局面。另外，国债期货的波动很大，对现货造成明显影响，也反映了现货在震荡局面下，趋势不明容易跟随期货的状态。 IRS仍然是酱油角色，跟着R007波动。上周最关键的是周二至周四，自从R007开盘利率稳定在2.25%后，IRS卖盘一下子没有了底气，repo 1y从2.25%反弹至2.32%左右，比双降前的2.38%只下降6bp。5y周末处于2.63%左右，降幅也不大。以后R007利率企稳，那么IRS就在当前位置盘整了，或许国债期货大幅波动能影响IRS。 综上所述，上周利率在双降兑现后反弹，最终小幅下降，后半周进入震荡走势，市场获利盘较多，抛压较重。但大方向上，并未改变看多局面，随着利率反弹，买盘越来越多。震荡下行将是未来走势的主要特征。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第57期 2015-11-2 国债收益率保持平稳 国开债收益率曲线小幅下行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率整体下降 中长端资金利率有所回落 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线整体下降 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第57期 2015-11-2 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。