智明星通超额137.7%完成对赌，“互联网+”与“物联网+”掀开国企改革新征程

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中文传媒（600373） 证券研究报告 2017年03月23日 投资评级 行业 传媒/文化传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.67元 目标价格 30.5元 上次目标价 30.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,377.94 流通A股股本(百万股) 1,282.07 A股总市值(百万元) 31,237.90 流通A股市值(百万元) 29,064.57 每股净资产(元) 7.99 资产负债率(%) 40.54 一年内最高/最低(元) 24.59/18.11 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 王晨 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100009 wangchen1@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中文传媒-公司深度研究:营收结构优化，游戏盈利能力增强，改革进入关键时点》 2016-10-24 2 《中文传媒-公司深度研究:国企改革释放创新活力，移动出海铸就中国Supercell》 2016-08-26 股价走势 智明星通超额137.7%完成对赌，“互联网+”与“物联网+”掀开国企改革新征程 公司总体业绩实现稳健增长，智明星通超137.7%完成业绩对赌： 中文传媒2016年实现营收127.8亿元，同比增长10.1%；归属于上市公司股东净利润13.0亿元，同比增长22.4%；扣非后净利润同比增长23.8%至12.7亿元(计提了8,932万的超额业绩奖励)。其中智明星通归母净利润扣除补计智明星通管理层超额奖励后对公司净贡献5.04亿元，比上年同期3.23亿元增长56.04%（智明星通16年备考净利润实现5.97亿元，同比增长81.4%；其他主业归母净利润对公司净贡献7.92亿元，比上年同期7.35亿元增长7.76%（扣非后同比增长9.24%）。 主业优化业务结构，稳步在物联网、在线教育等 “创新驱动、融合发展” 出版业务-加快推进转型升级，“10+N”工程成效显著：2016年实现25.2亿元，同比增长5.9%，增速放缓明显（vs. 12.1% in FY15 vs. 16.8% in FY14）；毛利率为22.4%，同比改善0.3百分点；据《2015年新闻出版产业分析报告》显示，公司旗下7家出版社有3家出版社进入了同类前十名；2016年电商销售码洋突破5亿元，同比增长超50%；发行业务-推进前店后库改造和中心门店升级改造，推进“卖场效益倍增计划”：2016年实现35.5亿元，同比增长5.5%，在近三年保持稳定态势（vs. 5.4% in FY15 vs. 5.9% in FY14）；毛利率为36.3%，同比改善1.6百分点；物流业务-从“传统贸易+普通运输”向“专业运输+增值服务”模式转变：2016年实现4.4亿元，同比增长23.5%，止跌回升（vs. -48.5% in FY15 vs. -36.8% in FY14）；物流业务毛利率为15.2%，同比下滑3.4百分点；打造基于“互联网+物联网”的智慧物流体系，成功入选商务部第一批“智慧物流配送示范单位”；印刷包装-推进营销市场化，业务整合有进有退：2016年实现6.1亿元，同比下滑17.7%，主要削减了低毛利部分业务，推进旗下印刷集团和蓝海国贸公司业务合并；毛利率为15.7%，同比增加3.6百分点；物流贸易-有效管控风险，向实体贸易和供应链业务转型：2016年实现22.3亿元，同比下滑25.9%，连续三年调整业务；物流贸易毛利率为2%，同比提升0.1百分点。 智明星通业绩对赌超额完成，深化“精品游戏+研运平台+投资业务”格局。 智明星通16年完成营业收入47.4亿元，同比增长51.7%；合并归母净利润5.93亿元，同比增长83.5%。公司入选App Annie 2016年全球发行商，较15年上升一位，在中国企业中仅次于腾讯和网易，排行第三；同时位列中国出海全球收入排名第一。主力游戏：《COK:列王的纷争》持续保持较高水平，月平均流水超过3.5亿元，月活跃用户超过1,250万；自主研发新游戏：《COQ：女王的纷争》和《AOK:帝国时代》已上线，市场表现不俗；全球IP开发及运营：与世嘉欧洲购买了《全面战争：国王归来》的全球IP开发权，拓展公司的游戏产品线；代理游戏：卡牌策略类网游《MR：魔法英雄》获得中国区史上首次苹果App交叉推荐； 牵手动视暴雪合作开发：联合对《Call of Duty：使命召唤》IP进行手机游戏的研发和发行，我们认为有助于智明星通全球品牌影响力的进一步展现，开启了智明星通手游研发的新时代，有望提升公司的品牌溢价，实现全球市场份额的稳步增长。 估值：我们预计未来三年有望实现15.3/17.8/19.6亿净利润，当前股价对应FY17/18/19的P/E分别为20.5x/17.8x/16.1x，维持买入评级，目标价30.5元。 风险提示：新游戏发展不达预期，主力游戏进入成熟期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 11,601.62 12,775.84 13,036.27 13,658.49 14,177.24 增长率(%) 10.46 10.12 2.04 4.77 3.80 EBITDA(百万元) 1,328.01 1,455.19 1,912.54 2,158.73 2,328.10 净利润(百万元) 1,057.96 1,295.36 1,525.91 1,775.18 1,964.85 增长率(%) 30.75 22.44 17.80 16.34 10.68 EPS(元/股) 0.77 0.94 1.11 1.27 1.41 市盈率(P/E) 29.53 24.12 20.47 17.78 16.07 市净率(P/B) 3.20 2.84 2.54 2.26 2.00 市销率(P/S) 2.69 2.45 2.40 2.31 2.23 EV/EBITDA 20.94 13.98 13.16 9.41 9.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2016-032016-072016-112017-03中文传媒 文化传媒 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 经营分析 中文传媒2016年实现营收127.8亿元，同比增长10.1%；归属于上市公司股东净利润13.0亿元，同比增长22.4%；扣非后净利润同比增长23.8%至12.7亿元(其中计提了8,932万的超额业绩奖励)。 图1：中文传媒2012-2016营业收入及同比增速 图2：中文传媒2012-2016净利润收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：中文传媒2014-2016单季度营业收入 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：中文传媒2014-2016单季度净利润 资料来源：公司公告，天风证券研究所 100.0 113.9 105.0 116.0 127.8 43.3%13.8%-7.8%10.5%10.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0% - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.02012年2013年2014年2015年2016年营业收入（亿元）同比增速（%）5.1 6.4 8.1 10.6 13.0 4.9%25.8%27.0%30.7%22.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.02012年2013年2014年2015年2016年净利润（亿元）同比增速（%）29.5 32.0 21.6 22.0 28.0 24.7 27.2 36.1 31.8 29.2 31.2 35.6 42.8% 34.1% -32.7% -41.0% -5.2% -22.6% 26.0% 64.2% 13.7% 18.0% 14.8% -1.6% -50%0%50%100%01020304014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4单季度营业收入(亿元) 同比增速（%） 2.6 1.5 2.5 1.5 3.2 2.0 2.9 2.4 3.8 2.5 3.5 3.1 26.4% 42.6% 18.2% 30.2% 22.4% 37.6% 17.2% 60.8% 19.2% 25.2% 21.1% 26.0% 0%20%40%60%80%01234514Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4单季度净利润（亿元） 同比增速（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.1. 出版业务-加快推进转型升级，“10+N”工程成效显著 2016年 实 现25.2亿 元 ， 同 比 增 长5.9%， 受 电 子 化 影 响 增 速 放 缓 明 显（vs.12.1%inFY15vs.16.8%inFY14）；出版业务毛利率为22.4%，同比改善0.3百分点。据《2015年新闻出版产业分析报告》显示，在出版社分类排名上，公司旗下7家出版社有3家出版社分别进入了同类前十名。公司在稳步拓展实体销售的同时，2016年全年电商销售码洋突破5亿元，同比增长超50%。2016年，公司旗下8家全资、控股出版社共出版图书11,994种，重印率达62.75；销售量达3.7亿册，同比增长10.8%。 分业务来看，其中教材教辅出版业务稳中有升，公司代理的教材教辅的销售码洋8.29亿元，教辅公司总代理的本版教辅实现销售码洋达9.89亿元，同比增长23.5%，营业成本同比增3.27%，其中推广促销活动费用大幅下降38%，教材教辅租型费用下降4.34%。一般图书业务中通过电商渠道加大了市场开拓力度，市场化教辅图书、馆配图书营销力度加大，实现收入10.8亿元，同比增长21.23%，营业成本8.7亿元，同比增长17.55%，毛利率改善2.5个百分点，其中2016年二十一世纪出版社集团市场图书发货码洋8.97亿元，同比增长30%，网店发货码洋5.31亿元，同比增长72%。 图5：中文传媒出版业务利润构成（1Q15-4Q16） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.2. 发行业务-大力推进前店后库改造和中心门店升级改造，全面推进“卖场效益倍增计划” 2016年实现35.5亿 元 ， 同 比 增 长5.5%， 在 近 三 年 保 持 稳 定 态 势（vs.5.4%inFY15vs.5.9%inFY14）；发行业务毛利率为36.3%，同比改善1.6百分点。2016年公司发行量总计2.9亿册，同比增长3.0%。公司着力以互联网思维构建了以新华书店、新华文化城、新华壹品、新华手机城、新华云境、物联网应用示范基地、新华云智慧教育平台、“新华LearningMall”教育综合体等多元业态为主体的“新华矩阵”，突破了传统书店的经营边界，逐渐涉足泛文化产业布局。公司子公司江西新华发行集团旗下近百家县市新华书店在全省已形成强大的渠道控制力和品牌聚合力，新改造的南昌、九江、新余等地文化综合体，努力实施“卖场效益倍增计划”，聚合了图书销售、文化餐饮、电影院线、培训及在线教育、新媒体业务等多元业态，成为一站式文化综合服务平台。 分业务来看，其中教材教辅业务实现1.7