宏观利率月报：经济缓慢下滑，央行双降维稳

经济缓慢下滑，央行双降维稳 2015年10月28日 国投期货研究部：李竑、邹婧阳 联系方式：010-58747609；research@zgqh.com.cn I 宏观利率月报 主要观点 宏观经济概览  在去年低基数的支撑下，三季度GDP同比增长6.9%，略低于前值7.0%，且好于市场预期值6.8%，表明三季度经济仍在缓慢下滑。但是从工业产出、投资、消费和进出口来看，分项数据要远更悲观：9月工业产出增速大幅降至5.7%，低于预期值6.0%；投资单月同比增速更是降至2005年以来的新低6.8%，其中基建投资增速不升反降至14.0%，房地产投资增速降幅继续扩大至-3.1%，制造业投资增速也继续大幅下滑至4.6%，显示投资增速全面下滑；对外贸易方面，尽管对外贸易盈余创史上第二高603亿美元，其中进口降幅却从-13.8%扩大至20.4%，出口降幅仅从-5.5%略收窄至-3.7%，除开大宗商品价格下滑的因素外，内外需求依旧十分低迷；消费增速扭转平稳下滑的局面，9月名义和实际增速均为10.9%，在一系列悲观的数据中一枝独秀，但如此增速亦难撑起稳增长的大局。如此来看，短期经济增长形势依旧堪忧。  但值得一提的是，在这一片悲观的数据之下，还是有一些积极因素或者积极迹象在：一是自7月起财政支出已连续3个月保持高速增长，且8月25日以来央行已连出两次“双降”措施，固定资产投资资金来源的约束可能会逐渐缓解，基建投资逆周期调控的角色有望得以发挥；二是尽管房地产投资增速降幅继续扩大，房地产销售火爆的场面也略有降温，但9月房屋新开工面积增速大幅回升，暗示企业对短期房地产市场的信心开始回暖，未来有望拉动房地产投资增速回升。因此，我们对短期经济形势的判断并不完全悲观，虽然目前旧动力减弱新动力不足的矛盾依旧突出，但政府稳增长的决心也更为坚定，未来积极的财政政策和宽松的货币政策料将保持方向不变，且为了对冲经济大幅下滑的风险，稳增长政策将继续加码，预计在政策的呵护下，四季度末经济有望在低位企稳，全年GDP同比增速或降至6.9%。  9月CPI同比上涨1.6%，较上月减少了0.4个百分点，环比上涨0.1%。食品价格旺季走软和非食品价格继续偏弱推动了CPI同比在连续3个月上涨后出现回落。  当前高频数据显示，猪肉价格已经出现见顶回落迹象，而10月菜价季节性偏跌，肉菜价格疲软将令10月食品CPI环比继续下跌；在季节性因素的影响下，10月非食品价格环比则将继续有所上涨。整体来看，预计10月CPI同比走平或继续回落，进一步扩大政策宽松空间。 II 流动性分析  9月社会融资规模为1.3万亿元，分别比上月和去年同期多增2177亿元和1645亿元，余额同比增速继续持平12.0%。人民币贷款和债券融资增长成为亮点，但社融整体增速继续走平，广义融资需求改善并不显著。  9月人民币贷款新增1.05万亿元，环、同比均有所增长，且结构上也出现一定改善，企业中长贷比重增加，同时票据融资显著减少。受益于持续回暖的地产销售情况，居民中长贷继续表现良好；企业中长贷环、同比显著多增，主要受到政府发力稳增长、近期大推专项金融债项目的拉动；9月票据融资占比偏高的情况得到明显改善，以票充贷的现象得到缓解。信贷结构改善固然可喜，不过考虑到其中政策刺激因素的影响，其持续性尚待观察。  9月存款减少3192亿元，同比增速小幅放缓。与去年9月相较，今年9月居民存款增量下降，企业存款则而由减转增；9月财政存款减少3092亿元，基本符合季节性；非银行业金融机构存款当月继续大减1.2万亿元，证券保证金流失可能是主要因素。9月末，M2同比增长13.1%，增速比上月末低0.2个百分点，比去年末高0.9个百分点。尽管信贷规模有所增长，但当月外汇占款下降较多，9月M2同比增速小幅回落。  9月金融机构外汇占款环比下降7613亿元人民币，再创历史最大单月降幅；9月央行口径外汇占款较上月下降2641亿元人民币，降幅较上月缩窄；9月银行结售汇逆差1092亿美元，创2010年有记录以来最大逆差。为稳定汇率，央行9月继续在外汇市场上投放外汇、回收人民币，从而导致了外汇占款在9月的继续下降。不过，从规模上看，9月央行口径外汇占款和金融机构外汇占款存在较大差异，后者与银行结售汇数据较为吻合，可能更真实反映了9月的跨境资本流动情况。至于央行口径外汇占款下降偏少的原因，一个可能的解释是央行通过衍生品工具向商业银行提供了外汇流动性，从而使得不同口径的外汇占款存在账期差异，其差额将在之后的数据逐步体现。结合当前人民币贬值预期有所消退、美联储加息预期相对延后的内外部形势看，我们更倾向于认为后续跨境资本流动情况将有改善，外汇占款的降幅有望放缓。  9月CPI同比回落至1.6%，且三季度GDP平减指数重新转负，表明通缩风险重新放大；再考虑到仍在大幅缩减的外汇占款规模和10月末财政缴税对流动性可能的冲击，央行于上周末再次祭出“双降”大招，宣布下调一年期存贷款基准利率各25bp并不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限，同时下调存款准备金率50bp。“双降”之后，本周二，央行下调公开市场7天期逆回购操作利率10bp至2.25%，当日R007加权回购利率随之下跌8bp至2.27%。存款利率浮动上限完全放开后，央行将通过公开市场逆回购操作利率继续锚定货币市场资金利率。从基本面情况看，三季度 III 仅6.6%的名义GDP增速水平已经向2009年上半年看齐，但当前的资金利率较之当时却依然偏高，本周二逆回购利率仅下调10bp的力度也较之降息偏小，继续引导下行空间仍大。 利率市场运行及展望  后续来看，在经济基本面未出现明显改善前，宽松的政策基调料将继续。四季度供给压力稍减，特别是国债和政策性金融债；而从当前权益市场的情况看，风险偏好一时难有实质性恢复，加上理财利率普遍下行，配债需求依然旺盛。因此债券在当前点位上依然具备走牛基础，利率下行仍旧可期，10年期国债在突破3%后下一步可向2.7%的2008年年末低点挑战。不过，应当注意到，当前快速演绎的行情中，交易户的参与比例不小，波动加剧难免，需要有所防范。 海外经济观察  美国：9月美国ISM降至50.2，为连续三个月下滑，且逼近50荣枯线，ISM服务业PMI从59.0降至56.9，连续两个月下滑，包括耐用品订单、工业产出以及除汽车以外的零售销售增速也普遍下滑，证明9月美国经济增长动能确实有所减弱，令就业市场的改善速度进一步放缓，8月新增非农就业人数从17.3万大幅下修至13.6万，9月新增非农就业也仅为14.2万人，虽然失业率维持在5.1%，但劳动参与率却进一步降至62.4%。通胀方面，8月核心PCE同比仅增长1.3%，仍在低位徘徊，低于美联储中期通胀目标2.0%。货币政策方面，我们仍认为10月加息几不可能，除非在此期间美国或外围经济形势出现恶化，否则12月份加息仍是大概率事件。  9月欧元区综合PMI从54.3小幅降至53.6，经济增长动能小幅下降，分国别来看，外围国家降幅尤甚，其中西班牙综合PMI从58.8大幅降至54.6，意大利综合PMI从55.0降至53.4。通胀方面，受大宗商品价格下跌的影响，9月欧元区CPI同比再度负增长，通缩阴影重现。货币政策方面，在10月份的欧洲央行会议上，德拉吉暗示将在12月份扩大货币宽松规模，令欧元急跌。预计除非美联储在10月份的FOMC会议上也释放极鸽派耶伦令美元承压，否则在欧洲央行宽松靴子落地之前，欧元很难重启涨势。 目录 一． 宏观经济概览............................................................................................. - 1 - 1. 经济增长：经济增速继续缓慢下滑，稳增长政策料将加码 .................................. - 1 -  GDP：三季度增速降至6.9%，年增速破7成大概率 ....................................- 1 -  工业增加值：增速大幅下降，下行压力显著 ...................................................- 3 -  固定资产投资：资金来源约束仍存，投资增速大幅下滑 ...............................- 6 -  社会消费品零售销售：9月增速微升，成唯一亮点 ........................................- 8 -  对外贸易：内外需疲弱依旧，进口锐减继续推高贸易盈余 ...........................- 9 -  财政收支：支出保持高速增长，未来或继续加码 ........................................ - 11 - 2. 通胀：CPI同比回落，加大宽松空间 ..................................................................... - 14 - 二． 流劢性分析............................................................................................... - 15 - 1. 信贷规模结构均有改善，但可持续性存疑 ............................................................ - 15 - 2. 外汇占款降幅仍大，贬值预期有所消减 ................................................................ - 17 - 3. 央行再度祭出“双降”大招，资金利率下行空间开启 ........................................ - 19 - 三． 利率市场运行及展望............................................................................... - 20 - 1. 近期走势分析：长债利率加速下行，期限利差显著缩窄 .................................... - 20 - 2. 利率债市场供需分析：四季度利率债供给稍减，需求仍旺 ................................ - 21 - 3. 利率展望：利率下行，未完待续 ............................................................................ - 23 - 四． 海外经济观察........................................................................................... - 23 - 1. 美国：经济增长动能减弱，就业市场改善速度放缓 ............................................ - 23 - 2. 欧元区：通缩阴影再现，德拉吉暗示12月宽松加码 .......................................... - 25 - - 1 - 一． 宏观经济概览 1. 经济增长：经济增速继续缓慢下滑，稳增长政策料将加码 在去年低基数的支撑下，三季度GDP同比增长6.9%，略低于前值7.0%，且好于市场预期值6.8%，表明三季度经济仍在缓慢下滑。但是从工业产出、投资、消费和进出口来看，分项数据要远更悲观：9月工业产出增速大幅降至5.7%，低于预期值6.0%；投资单月同比增速更是降至2005年以来的新低