敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 大变局时代——美国医药流通发展启示录 ——医药流通行业深度报告 2015年10月28日 看好/维持 医药 深度报告 投资摘要： 1. 在我国医药流通行业收入增速下降明显的背景下，我们分析了美国的发展经验，希望对我国企业发展提供思路：  美国80年代以来，监管政策、上下游企业经营方式等商业环境发生巨变。  美国医药分销行业经历了“并购提升集中度”和“创新业务转型”两个阶段。大型分销企业实现垄断后，在市占率无法进一步提升的情况下，通过信息技术、医疗用品、专业药品等围绕各自核心业务展开增值服务，增强盈利能力。  “连锁+多元”协同经营模式是美国零售龙头的发展路径。零售连锁药店在建立之初非常重视多元化发展，通过混业经营、店内诊疗服务等方式提升客户粘性；通过自建和收购的方式不断提升连锁规模，成长为大型企业。 2. 美国市场对中国的借鉴效力：我国新版GSP、药品定价政策以及医保定点单位前端审核取消等一系列政策鼓励医疗流通行业集中度提升。  我国医药分销行业处于美国80年代初期的竞争水平，未来各省内将出现2-3家龙头企业垄断的局面(类似于美国全国市场三家企业垄断的局面)，形成与国药集团、华润医药等全国类企业分庭抗礼的局面；并且通过开展各种增值服务，来达到提升规模的目的，关注嘉事堂、瑞康医药等。  我国零售连锁药店的发展阶段类似于美国90年代初期，通过收购和自建等方式加大连锁化进程，可以复制西维士药店、沃尔格林等企业的发展路径，最终形成几个大型连锁零售药企为主的竞争格局。  短期看GPO长期看PBM。GPO模式相对简单，通过与医院达成委托协议帮助医院减少供应商、降低采购成本；我国缺少“高价原研药+商业保险+终端消费者”这样适合的PBM组织发展的医疗环境。我们判断：未来3-5年随着招标模式变化、医保中心向监管主体转变、放开第三方合作，将会促进PBM组织长远发展。先行开展GPO模式的国药股份和嘉事堂以及在医疗信息化建设方面表现较好的卫宁软件、海虹控股等可重点关注。  网售处方药有利于大型连锁药店。医药电子商务发展迅速、2015年上半年收入平均增幅超过了50%。我们预计处方药放开网上销售推出时点会低于预期，即使政策放开、也将会在具有B2C资质的大型连锁药店先行试点。国药股份（国大药房）、一心堂、益丰药房、老百姓等企业的发展值得关注。 风险提示：政策变化风险，医药招标进度低于预期风险，医药需求下滑风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 14A 15E 16E 14A 15E 16E 瑞康医药 0.33 0.45 0.60 105 76 57 5.3 强烈推荐 一心堂 1.14 1.41 1.77 46 37 30 7.1 强烈推荐 嘉事堂 0.95 0.76 1.07 46 57 41 7.5 强烈推荐 刘阳 010-66554029 liu_y ang@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480515080003 杨若木 010-66554032 y angrm@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120014 细分行业 评级 动态 医药商业 看好 维持 行业基本资料 占比% 股票家数 188 7.97% 重点公司家数 - - 行业市值 28427.15亿元 5.96% 流通市值 21255.59亿元 6.19% 行业平均市盈率 44.03 / 市场平均市盈率 18.50 / 行业指数走势图 资料来源：商务部，东兴证券研究所 相关研究报告 1、《骨科植入物行业深度报告：天时地利 骨科植入物迎来蓬勃发展期》2015-10-27 2、《医药行业周报：关注“健康中国”》2015-10-26 3、《医药行业周报：关注医保定点单位审批取消》2015-10-19 4、《医药行业周报：诺奖落户我国提振医药板块》2015-10-12 -5.2%44.8%94.8%144 .8%10-2 912-2 92-284-306-308-31医药 沪深300 P2 东兴证券深度报告 医药行业：并购加创新——美国医药流通行业发展启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 医药流通行业前途在哪里? .................................................................................................................................................................... 5 2. 欧美发展经验的启示 .............................................................................................................................................................................. 5 2.1 分销企业先“垄断”后“创新”.............................................................................................................................................................. 6 2.1.1 集中度提升 ......................................................................................................................................................................................... 6 2.1.2 竞争格局与市场环境共同驱动批发企业转型 ................................................................................................................................. 8 2.1.3 批发企业成长路径小结 ..................................................................................................................................................................... 9 2.2 零售药店推行连锁化和多元化协同发展 ..........................................................................................................................................10 2.2.1 沃尔格林专注的全球零售连锁巨无霸 ........................................................................................................................................... 11 2.2.2 CVS医药零售连锁并购之王...........................................................................................................................................................12 2.2.3 连锁超市的店内药房 .......................................................................................................................................................................14 2.2.4 连锁药店发展路径总结 ...................................................................................................................................................................14 3. 我国医药流通行业出路在哪? ..............................................................................................................................................................15 3.1 政策支持行业集中度提升 ..................................................................................................................................................................15 3.1.1 提升行业集中度是新版“GSP”的出发点 .....................................................................................................................................15 3.1.2 政府加大监管力度 ...........................................................................................................................................................................16 3.2 地方龙头批发企业将脱颖而出 ..........................................................................................................................................................16 3.2.1 省内龙头企业崛起 ...........................................................................................................................................................................17 3.2.2 自有配送能力建设是内生性增长的看点 .................................................................