债券国债期货专题：CTD券转换对期货投资者的影响

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券专题】 [table_main] 宏观快评 CTD券转换对期货投资者的影响-华创债券国债期货专题20151029 主要观点： 在周二公开市场下调逆回购利率之后，10年国债收益率顺势下行到3%以下，为此近期市场所关注的10年国债期货CTD券发生转变的可能性进一步增加，那么CTD券发生转变之后会对不同的期货投资者带来什么影响和交易机会呢？目前，期货市场的主要投资者可以分为三类，分别为投机者、套利者和套保者。由于投机是趋势性交易，且投机者并不持有国债现货，CTD券转换对其影响不大，我们主要分析对套利和套保的影响。 一般来说，大家普遍认为当市场到期收益率大于标准券票面利率3%时，久期越大，越可能成为CTD券；当市场到期收益率小于标准券票面利率3%时，久期越短，越有可能成为CTD券。这是因为当所有可交割券的到期收益率均为3%时，各个可交割券的转换价格都为100，此时所有可交割券都是CTD券；当收益率上升到3%以上时，长久期国债跌的更多，相对短久期更便宜；反之，当收益率下到3%以下时，短久期国债涨的更少，相对更便宜。 通过对5年期国债期货CTD券转变过程分析发现：当收益率下行到3%以下，CTD券从长久期转变成短久期时，长久期国债的基差变大，短久期国债基差减小；若收益率继续下行，基差将不断扩大；反之，若收益率反弹，CTD券又从短久期转变成长久期，长久期基差减小，短久期基差增大。 目前来看，由于10年期国债期货的IRR都低于资金利率，净基差为正，买入基差持有到期交割不能获得正收益。而提前平仓需要对基差走势进行判断，若预期收益率将继续下行，CTD券由长久期转换为短久期，则可买入原长久期国债、卖空期货待发生转换之后，基差进一步扩大再平仓。若预期收益率在3%附近震荡，CTD券不断切换，则可在CTD券切换之后买入新的CTD券，待下次切换后平仓。 随着10年国债期货CTD券由长久期转换成短久期，5-10年价差可能会有所走扩。一方面，CTD券久期变短之后，国债期货价格涨幅相对于现货将有所下降。另一方面，期权价值增加，基差将扩大，套利盘增多，同时套保盘需要调整套保比例，一定程度上都会压制期货价格上涨。此外，央行双降以及下调逆回购利率之后，中短期国债收益率将下降，过平的收益率曲线有望修复，届时投资者可以选择多5年、空10年的套利策略来赚取价差走扩的收益。 随着CTD券由高久期转变成低久期之后，市场中的套保持仓量将在原有的基础上增加34%。由于我们不知清楚目前总的持仓量中套保盘的比例有多大，所以无法精确知道套保盘将增加的量，但34%的比例并不低，在一定程度上会压制期货价格的上涨。 [table_reportdate] 2015年10月29日 债券专题 证券研究报告 证券分析师： 屈庆 Email： quqing@hcyjs.com 执业编号: S0360515030001 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360515070003 证券分析师： 汤雅文 Email： tangyawen@hcyjs.com 执业编号： S0360115030012 证券分析师： 吉灵浩 Email： jilinghao@hcyjs.com 执业编号： S0360515070004 助理分析师： 王文欢 Email： wangwenhuan@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 2 / 7 一、CTD券转换对期货投资者的影响 在周二公开市场下调逆回购利率之后，10年国债收益率顺势下行到3%以下，为此近期市场所关注的10年国债期货CTD券发生转变的可能性进一步增加，那么CTD券发生转变之后会对不同的期货投资者带来什么影响和交易机会呢？目前，期货市场的主要投资者可以分为三类，分别为投机者、套利者和套保者。由于投机是趋势性交易，且投机者并不持有国债现货，CTD券转换对其影响不大，下面我们主要分析对套利和套保的影响。 1.对套利者的影响 我们知道，国债期货的套利策略主要分为基差套利、跨品种套利和跨期套利三种。分别对其进行考虑。 （1）基差套利：主要是买入基差交易，即买入国债现货，卖空国债期货，赚取基差扩大收益。所以，对进行基差套利的投资者来说主要关注CTD券转换对于基差的影响。 一般来说，大家普遍认为当市场到期收益率大于标准券票面利率3%时，久期越大，越可能成为CTD券；当市场到期收益率小于标准券票面利率3%时，久期越短，越有可能成为CTD券。这是因为当所有可交割券的到期收益率均为3%时，各个可交割券的转换价格都为100，此时所有可交割券都是CTD券；当收益率上升到3%以上时，长久期国债跌的更多，相对短久期更便宜；反之，当收益率下到3%以下时，短久期国债涨的更少，相对更便宜。 目前5年期国债收益率已经下到3%以下，CTD也发生了转换，我们可以具体看看5年期发生转换时基差的变化情况。在这里我们只考虑活跃CTD券由久期为4.45的150019向久期为3.86的150003转换。由于净基差等于基差减去持有期收益，两者的变动趋势一致，且一般基差交易的收益用净基差表示。我们看到在10月9日，5年国债收益率还略高于3%，CTD券依然是长久期的150019，到了12日收益率下到3%以下，CTD券转换成短久期的150003。原长久期CTD券150019的净基差由-0.66增大到0.137；而短久期150003的净基差由0.133下降到0.068。之后收益率继续下行，150019的净基差不断扩大，150003基差继续缩小。16日，150003的收益率反弹到3%以上，CTD券又切换成150019，净基差变小；150003的净基差增大。 因此我们可以看到：当收益率下行到3%以下，CTD券从长久期转变成短久期时，长久期国债的基差变大，短久期国债基差减小；若收益率继续下行，基差将不断扩大；反之，若收益率反弹，CTD券又从短久期转变成长久期，长久期基差减小，短久期基差增大。 图表 1 5年主力合约活跃CTD券转换情况 日期 当日CTD券 150003 收益率 150003 净基差 净基差 变动 150019 收益率 150019 净基差 净基差变动 2015/10/9 150019.IB 3.178 0.133 - 3.001 -0.660 - 2015/10/12 150003.IB 2.960 0.068 -0.065 2.970 0.137 0.798 2015/10/13 150003.IB 2.900 0.030 -0.038 2.930 0.211 0.074 2015/10/14 150003.IB 2.860 0.144 0.113 2.901 0.388 0.176 2015/10/15 150003.IB 2.880 -0.078 -0.221 2.990 0.436 0.048 2015/10/16 150019.IB 3.185 0.528 0.606 2.930 -0.577 -1.013 2015/10/19 150003.IB 2.960 0.349 -0.179 2.970 0.416 0.994 2015/10/20 150019.IB 2.920 0.212 -0.137 2.880 0.100 -0.317 2015/10/21 150003.IB 2.910 0.251 0.039 2.901 0.267 0.167 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券日报 3 / 7 2015/10/22 150003.IB 2.858 0.208 -0.043 2.887 0.408 0.141 2015/10/23 150003.IB 2.850 0.251 0.043 2.850 0.336 -0.072 资料来源：华创证券，Wind 下面我们来看下10年主力合约活跃CTD券的情况，其基差变化情况基本与5年期一致。但我们需要注意的是10年合约可交割券的期限是6.5-10.25年，其包含了7年和10年两个关键年限国债，CTD券转换直接从10年转为7年，久期跨度较大。此外，目前7年和10年国债的收益率是倒挂的，这可能导致了收益率还没有下到3%以下，CTD券就发生了转换。后期随着收益率下到3%以下，CTD券可能稳定在7年国债150014，这有利于提高7年国债的流动性，使得收益率曲线得到修复。 图表 2 10年主力合约活跃CTD券转换情况 日期 当日活跃CTD券 150014 收益率 150014 净基差 净基差 变动 150005 收益率 150005 净基差 净基差变动 2015/10/19 150005.IB 3.140 0.947 - 3.145 0.637 - 2015/10/20 150014.IB 3.120 0.235 -0.713 3.000 0.996 0.359 2015/10/21 150005.IB 3.100 0.392 0.157 3.075 0.400 -0.596 2015/10/22 150014.IB 3.080 0.285 -0.107 3.055 0.332 -0.068 2015/10/23 150005.IB 3.060 0.354 0.069 3.060 0.235 -0.097 2015/10/26 150005.IB 3.015 0.621 0.267 3.050 0.315 0.080 2015/10/27 150014.IB 2.975 0.299 -0.322 2.980 0.322 0.007 资料来源：华创证券，Wind 对于基差套利投资者来说主要有两种套利策略，一种是持有至到期日进行交割，获取无风险收益即期现套利，收益为负的净基差，若建仓时的净基差为负且绝对值大于资金成本则可进行该策略；另一种是波段操作若判断后期基差将扩大，则可提前买入基差，待基差扩大后平仓，获得收益为净基差差额。目前来看，由于10年期国债期货的IRR都低于资金利率，净基差为正，不符合第一种策略。而第二种需要对基差走势进行判断，若预期收益率将继续下行，CTD券由长久期转换为短久期，则可买入原长久期国债、卖空期货待发生转换之后，基差进一步扩大再平仓。若预期收益率在3%附近震荡，CTD券不断切换，则可在CTD券切换之后买入新的CTD券，待下次切换后平仓。例如，在19日，10年国债期货的CTD券为150005，净基差为0.637，我们买入150005，卖出期货。到20日，CTD券发生转变，150005净基差扩大为0.996，选择平仓，获得基差收益0.359。此时买入新的CTD券150014，到21日，CTD券再次转变，150014净基差扩大为0.392，平仓获得基差收益0.157。 （2）跨品种套利：是指投资者买进或卖出一个国债期货，同时卖出或买进另一个不同品种的国债期货，利用这两个不同品种国债期货合约价差变化来获取利润的交易方式。对于跨品种套利关键是要判断价差变化方向，当预期5-10年价差不断缩窄时，投资者可以选择空5年、多10年；当预期价差不断走扩时，则可以选择多5年、空10年。 我们看到从9月下旬以来，随着国债期货的这波上涨，5-10年价差不断缩窄，从2.3左右的水平缩窄到目前0.8的历