和上药合作，强强联合，延产业趋势的战略布局持续推进，维持“买入”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 科华生物(002022.SZ) 和上药合作，强强联合，延产业趋势的战略布局持续推进，维持“买入” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 30—35 分析师 孙建 PhD S0740515080002 021-20315160 sunjian@r.qlzq.com.cn 2015年10月27日 中泰医药生物团队 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 513 流通股本(百万股) 513 市价(元) 27.62 市值(百万元) 14,157 流通市值(百万元) 14,157 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,114.43 1,217.89 1,230.00 1,398.50 1,521.00 营业收入增速 9.94% 9.28% 0.99% 13.70% 8.76% 净利润增长率 20.22% 1.26% -4.79% 9.40% 7.52% 摊薄每股收益（元） 0.59 0.59 0.54 0.59 0.64 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 28.72 35.74 43.24 39.52 36.76 PEG 1.42 28.28 — 4.20 4.89 每股净资产（元） 2.30 2.55 3.42 4.01 4.65 每股现金流量（元） 0.51 0.51 0.58 0.48 0.55 净资产收益率 25.47% 23.23% 15.87% 14.79% 13.72% 市净率 7.31 8.30 6.86 5.85 5.04 总股本（百万元） 492.28 492.28 512.57 512.57 512.57 [Table_Summary] 投资要点  事件：1）2015.10.27，公司发布三季报，前三季度营收8.71亿元，同比增长-5.46%，归属上市公司股东净利润1.89亿元，同比增长-22.6%。三季度单季营收、归属上市公司股东净利润同比增长-8.82%、-27.6%。2）同时，公司季报中提到公司与上海医药分销控股有限公司签署战略合作协议，授权上药分销在部分重点省市开展总经销合作，借力上药分销在华东地区龙头分销商的分销渠道和医院终端覆盖优势，提升整体运营效率，拓展销售渠道，扩充市场占有率。  点评：公司三季度业绩延续了二季度的下滑态势，基本符合我们的预期。自我们2015.9.7股价今年最低点（17元）推荐以来，公司股价累计上涨接近50%！在前期和投资者交流中，我们一直强调今年是公司的业绩低点，我们推荐逻辑是基于公司自身具备的渠道优势、以及战略布局加速的判断，我们认为公司作为传统IVD龙头企业，有望涅槃重生（详见我们9.29发布的深度报告《凤凰涅槃，新战略、新模式打造“仪器+试剂+服务”的新科华》），在IVD行业转型期，紧跟产业趋势，通过多方合作快速抢占行业竞争制高点，和上药、康圣环球的合作也验证了这一点判断。公司股价方面，基于前期的推荐公司股价已经先于业绩起步，显示了市场对我们推荐逻辑的认可，但是我们认为公司作为IVD龙头企业，利用其渠道、成本、品牌优势，在新业务模式拓展方面有望加速，因此，维持“买入”评级。  增加销售投入，缓冲国际业务给业绩带来的影响，三季度收入降幅收窄。三季度单季，公司收入2.92亿元，同比增长-8.8%，环比增长4.09%，我们认为公司收入放缓基本上控制在了可控范围。但是公司整体业绩恢复，我们认为有待于国际业务的恢复和各地招标的有效推进，我们判断国际业务供应商变更的审核可能在2016年上半年完成，国际业务的恢复有待于2016年下半年开始逐步恢复；各地招标可能于今年底和2016年陆续进行，有效拉动公司业绩恢复性增长。 [Table_Industry] 生物制品II 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  IVD行业现金流控制最好的企业之一，外延拓展有望持续。三季度公司毛利率同比企稳，环比提升2.4个百分点；前三季度，公司销售费用率提高2.8个百分点至12.7%，管理费用率提高1.5个百分点，随着行业竞争的加剧，市场份额的争夺，公司总体三项费用率呈现逐步提高的趋势。前三季度公司应收账款同比增长-16.1%，显示公司对渠道代理商较强的管控能力，经营性现金流净额1.76亿元，同比增长31%，远高于净利润的增长，显示公司在行业竞争加剧情况下，较强的渠道管控能力。  新战略布局加速：引入战投，新业务链条、渠道整合、外延式并购有望加速，新科华起步。2015年公司通过非公开发行引入新战投（第一大股东）方源资本，目前持股达到18.7%，为公司业务布局开启了新的篇章，我们认为随着公司海外并购（技术）、新业务链条拓展，公司业务架构有望呈现新的格局。  产品升级加速：和TGS签署备忘录，加速布局新业务（化学发光仪器）。2015.8.20，公司与Bouty、Altergon Italia、Salvatore Cincotti先生签署《投资备忘录》，就科华收购Bouty的全资子公司Technogenetics S.r.l.（TGS）100%股权及Altergon所持有的诊断业务资产事宜达成初步意向，该拟收购标的是从事IVD试剂及全自动化学发光仪器的研发、生产和销售公司，在ToRCH和自体免疫疾病诊断方面具备优势，且在欧盟主要国家具备成熟的销售网络。本次公司拟收购的标的拥有全自动化学发光仪器研发、生产和销售体系，未来有助于帮助公司迅速切入国内的化学发光市场，为业绩带来重要的增长点。  产业链拓展：和康圣环球签署战略合作框架协议，加速下游服务拓展，短期利好PCR检测试剂放量。2015.9.7，公司与康圣环球（北京）医学技术有限公司签订战略合作框架协议，通过打包医院检验科、共建区域性检验中心、共建实验室等方式，渐进涉足第三方检验服务领域，借助康圣环球覆盖全国31个省市的3500家医院资源，其中三级医院1200家，我们认为短期可以直接促进PCR血筛收入，同时借助共建实验室快速切入下游服务领域，发挥“仪器+试剂+服务”集成优势，提升长期投资价值。  渠道整合：和上药分销公司合作，强强联合，拓展销售渠道。2015年三季报公司公告与上海医药分销控股有限公司签署战略合作协议，授权上药分销在部分重点省市开展总经销合作，借力上药分销在华东地区龙头分销商的分销渠道和医院终端覆盖优势，提升整体运营效率，拓展销售渠道，扩充市场占有率。我们认为这是公司自身作为传统IVD龙头企业，本身具有较强的产品、渠道优势，和上药的合作，更是强强联合，在IVD产业变革期，这种合作显得尤为稀缺强强联合，符合我们延产业趋势优选强势战略布局的逻辑。  传统业务恢复：2016年海外业务短期因素消除+招标陆续启动，确保诊断试剂业务恢复性增长  海外业务影响因素属短期极端情况，我们认为2016年初海外业务有望恢复到之前正常的销售。国图表1：2009Q1-15Q3科华生物收入变化（百万元） 图表2：2009Q1-15Q3科华生物净利变化（百万元 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350主营业务收入增长率（同比） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120净利润净利润率(%)增长率（同比） 来源：wind，齐鲁证券研究所 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 内生化、免疫领域竞争激烈，作为公司业务的增量市场，2012-14年海外业务保持100%以上的复合增速，成为公司传统业务增长的亮点。公司目前主要海外业务集中于非洲，占海外销售总额超过50%，主要产品为HIV金标检测，与海外竞争对手相比，公司在质量和价格上具有明显优势。2015上半年由于原材料供应商出现违约问题，导致出口业务产生下滑，原料供应涉及到替换原料的重新评估审核，我们认为这种情况属于短期极端情况，预计今年末明年初完成原材料供应商的变更后，出口业务有望保持30%以上高增长。  血筛鼓励性政策逐步落地，随着招标陆续进行，公司血筛业务有望迎来快速增长。我们预计公司诊断试剂中，核酸血筛业务占比达30%左右（生化+免疫占比达到70%左右），在生化、免疫进入价格战的激烈竞争中，核酸血筛业务的政策利好有望促进该业务快速增长。2015.2，国家卫计委发布《关于做好血站核酸检测工作的通知》，提出血筛要基本覆盖全国的政策，2015H1因为招标进程较慢、各地血液中心实验室升级改造进程影响，公司血筛业务增速较慢，我们认为随着下半年各地招标的陆续进行、血液中心实验室升级改造的完成，公司血筛业务有望保持快速增长。  怎能如此止步？“仪器+试剂+服务”，新业务链条布局有望持续。我们认为传统IVD领域产业的整合以及渠道价值的变现提升，是我国IVD行业必经的成长道路。科华生物作为IVD最早上市的龙头企业，在生化、免疫（酶免）等领域在行业内处于领先地位，有明显的渠道、成本、品牌优势，公司在拓展IVD新领域（化学发光）提升盈利能力的提升，在业务链条拓展方面也积极布局，2015.9.7与国内第三方医检龙头康圣环球（特检）合作，快速切入下游服务领域，形成“仪器+试剂+服务”完整产业链布局。结合行业现阶段的发展趋势分析，我们认为公司与康圣环球的合作仅仅是公司业务链条拓展的开始，短中期公司在新业务模式的拓展方面有望持续。  核心观点：我们认为：上半年招标延后和原材料供应商违约，导致业绩达到低点，这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面，2012-14年CAGR8.79%，净利率24.6%，盈利能力在IVD行业内排名前列，扣除偶然因素导致原料供应问题，海外业务在质量和价格上占领极大优势，未来仍将保持稳健增长；新业务方面，积极推动海外并购，收获高水准化学发光产品，“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展，均可提升公司长期投资价值。  投资建议：我们认为因为短期极端因素导致2015年公司业绩处于低点，后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进，2016年开始公司业绩有望获得恢复性增长，考虑公司战略布局的加速推进，维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响，我们预计2015-17年公司收入12.3、13.99、15.2亿元，YOY1.0%、13.7%、8.8%，归属母公司净利润2.78、3.04、3.27亿元，YOY-4.79%、9.4%、7.52%，对应EPS0.54/0.59/0/64元，参考可比公司估值水平（IVD目前整体对应2016年50PE左右），鉴于公司战略布局的推进，我们给予2016年50-60PE，目标价30-35元。维持“买入”评级。  风险提示：海外并购不达预期风险，出口业务不达预期风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%-15% 持有：预期未来6－12个月内波动幅度在-5%-+5% 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 重要声明： 本报告仅供中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到