请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年10月27日 证券研究报告·2015年三季报点评 润达医疗（603108）医药生物 买入（维持） 当前价：84.91元 目标价：89.39元 业绩符合预期，平台价值初现  业绩总结：2015Q1-Q3公司实现营业收入和净利润分别为11.3亿元（+17.7%）、6147万元（+38.2%）；若从单季度看，2015Q3公司实现营业收入和净利润分别为4.1亿元（+12.4%）、2609万元（+47.4%）。  业绩符合预期，估计华东区域贡献大部分业绩。1）在不断开发新医院终端及现有终端采购规模扩大的共同作用下，公司2015Q1-Q3收入实现17.7%的增长，由于华东外区域大部分网点尚处建设期，我们估计收入的增长主要由华东地区贡献，随着华东外的新设网点放量，未来高速增长可期；2）净利润增速远高于收入增速意味着公司盈利能力的提升。毛利率、净利率经历了连续3年下滑后已趋于稳定，这意味着"雅培二代"、联动营销业务模式等对公司在华东地区盈利能力的早期侵蚀效应已缓解，预计未来几年随着华东外区域的市场投入加大，公司整体盈利能力指标或出现波动，但我们认为公司的综合服务符合行业发展趋势，长期来看随着规模效应的逐步体现，盈利能力将呈现上升趋势。  业务模式顺应行业趋势，横向扩张启动高速增长。公司开展的IVD综合流通服务可通过提供高附加值的服务参与医院控费，符合当前医改背景下的行业趋势，增强客户粘性。目前已在华东地区布局完善，开启省外复制阶段。在不断开发新医院终端及现有终端采购规模扩大的共同作用下，我们预计原有华东地区网点仍将保持15%以上增速；上市后全国性网点正在加速铺设，我们预计随着其它网点的陆续放量，公司华东外区域未来3 年收入复合增速在50%以上，业绩进入高速增长阶段。  平台价值逐步体现，初具产业链延伸雏形。公司作为国内鲜有的跨区域IVD综合服务商，向上可承接IVD制造商，向下可对接医院客户，平台属性突出，我们认为其未来或将立足平台，探索产业链延伸。向上，目前已有自产产品糖化血红蛋白分析仪借助营销平台实现了快速放量；向下，公司于2015年9月公告称拟与金域检测合资设立上海润金医疗科技有限公司，共同开展医学实验室综合服务、区域性医学检验服务平台等业务，或意味着公司已开启向服务领域的探索。此外，公司于2015年7月公告投资的2支并购基金或也在酝酿着新的增长点。  盈利预测及评级：考虑到公司作为A股IVD流通服务的唯一标的，横向复制将进入业绩高增长阶段，且具备产业链延伸的平台属性，我们认为给予其2016 年65倍PE较为合理，2016年合理股价将为89.39元，维持“买入”评级。  风险提示：新网点市场开拓或低于预期风险；供应商相对集中风险；营运资本短缺风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1358.50 1674.54 2027.90 2459.17 增长率 32.42% 23.26% 21.10% 21.27% 归属母公司净利润（百万元） 75.16 101.03 129.44 160.18 增长率 10.63% 34.42% 28.12% 23.75% 每股收益EPS（元） 0.80 1.07 1.38 1.70 净资产收益率ROE 15.79% 11.33% 12.75% 13.71% PE 106 79 62 50 PB 16.80 8.51 7.48 6.50 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@sw sc.com.cn 联系人：陈铁林 电话：023-67909731 邮箱：ctl@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 0.94 流通A股(亿股) 0.24 52周内股价区间(元) - 总市值(亿元) 79.92 总资产(亿元) 15.94 每股净资产(元) 9.22 相关研究 1. 润达医疗（603108）：迈向全国的医学实验室综合服务平台 (2015-10-22) 2. 润达医疗（603108）：综合服务优势正在逐步体现的IVD流通与服务龙头 (2015-08-27) 0% 100% 200% 300% 400% 15-5 15-7 15-9 沪深300 润达医疗 润达医疗（603108）2015年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1358.50 1674.54 2027.90 2459.17 净利润 75.11 106.35 136.25 168.62 营业成本 999.04 1245.63 1500.52 1808.92 折旧与摊销 47.27 49.10 59.94 72.69 营业税金及附加 2.83 3.48 4.22 5.12 财务费用 29.56 8.46 3.90 7.54 销售费用 127.82 152.38 186.57 228.70 资产减值损失 7.99 6.47 8.60 9.90 管理费用 93.62 118.89 143.98 174.60 经营营运资本变动 -115.04 -86.39 -128.39 -139.41 财务费用 29.56 8.46 3.90 7.54 其他 -8.77 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 7.99 6.47 8.60 9.90 经营活动现金流净额 36.11 83.99 80.31 119.34 投资收益 -1.75 0.00 0.00 0.00 资本支出 -114.45 -150.00 -130.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -10.75 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -125.20 -150.00 -130.00 -100.00 营业利润 95.90 139.21 180.11 224.38 短期借款 27.00 -210.94 94.85 38.92 其他非经营损益 7.19 6.38 6.29 6.47 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 103.09 145.59 186.40 230.85 股权融资 0.00 361.06 0.00 0.00 所得税 27.98 39.24 50.15 62.23 支付股利 -3.98 -4.41 -5.92 -7.59 净利润 75.11 106.35 136.25 168.62 其他 15.15 -49.22 -3.90 -7.54 少数股东损益 -0.06 5.32 6.81 8.43 筹资活动现金流净额 38.17 96.50 85.03 23.79 归属母公司股东净利润 75.16 101.03 129.44 160.18 现金流量净额 -50.94 30.49 35.34 43.13 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 136.97 167.45 202.79 245.92 成长能力 应收和预付款项 420.00 512.98 626.11 757.00 销售收入增长率 32.42% 23.26% 21.10% 21.27% 存货 240.73 300.15 361.57 435.89 营业利润增长率 9.03% 45.17% 29.38% 24.58% 其他流动资产 1.32 1.62 1.96 2.38 净利润增长率 10.55% 41.60% 28.12% 23.75% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 33.11% 13.92% 23.98% 24.86% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 237.72 339.43 410.29 438.40 毛利率 26.46% 25.61% 26.01% 26.44% 无形资产和开发支出 26.54 25.95 25.36 24.78 三费率 18.48% 16.71% 16.49% 16.71% 其他非流动资产 21.62 21.41 21.19 20.97 净利率 5.53% 6.35% 6.72% 6.86% 资产总计 1084.89 1369.00 1649.28 1925.34 ROE 15.79% 11.33% 12.75% 13.71% 短期借款 280.00 69.06 163.92 202.83 ROA 6.92% 7.77% 8.26% 8.76% 应付和预收款项 225.77 296.32 349.09 422.39 ROIC 13.64% 12.23% 12.22% 12.89% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 12.71% 11.75% 12.03% 12.39% 其他负债 103.50 64.99 67.32 70.13 营运能力 负债合计 609.27 430.37 580.32 695.36 总资产周转率 1.41 1.36 1.34 1.38 股本 70.53 94.13 94.13 94.13 固定资产周转率 7.95 7.32 7.95 8.68 资本公积 101.31 438.77 438.77 438.77 应收账款周转率 3.82 3.76 3.73 3.73 留存收益 303.60 400.23 523.74 676.34 存货周转率 4.78 4.61 4.54 4.54 归属母公司股东权益 475.44 933.12 1056.64 1209.23 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.85% — — — 少数股东权益 0.19 5.51 12.32 20.75 资本结构 股东权益合计 475.63 938.63 1068.96 1229.98 资产负债率 56.16% 31.44% 35.19% 36.12% 负债和股东权益合计 1084.89 1369.00 1649.28 1925.34 带息债务/总负债 45.96% 16.05% 28.25% 29.17% 流动比率 1.44 2.61 2.26 2.25 业绩和估值指标 2014A 2015E 2016E 2017E 速动比率 1.00 1.81 1.58 1.57 EBITDA 172.72 196.77 243.96 304.61 股利支付率 5.30% 4.36% 4.58% 4.74% PE 106.33 79.11 61.74 49.89