年报点评：业绩符合预期，传统中药+精品中药+养生酒并驾齐驱拉动高速增长

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩符合预期，传统中药+精品中药+养生酒并驾齐驱拉动高速增长 ——广誉远（600771）年报点评 2017年3月21日 推荐/首次 广誉远 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 陈顺 联系人 chenshun@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司3月20日晚发布2016年年报，2016年全年实现营收9.37亿元，同比+118.70%；归母净利润1.23亿元，同比+5948.84%。扣非后归母净利润1.10亿元（上年为-524万元）。 观点： 1、营收增速符合预期，传统中药仍是营收和净利的主要来源 1）业绩增长符合预期。分版块来看，医药工业实现营收7.59亿元（传统中药5.80亿元+精品中药1.79亿），同比+126.02%，整体毛利率提升4.58个百分点，其中精品中药毛利率提升9.15个百分点（主要原因为自营大客户销售增幅较大以及公司在16年推出更高毛利率的双天然安宫牛黄丸及双天然牛黄清心丸，销售占精品中药比例为38.75%）；医药商业营收1.36亿元，同比+127.36%，毛利率提升9.79个百分点；养生酒营收0.4亿元，同比+49.81%，毛利率提升1.59个百分点。公司营收和净利的主要来源仍然是来自于营收占比近60%的传统中药，公司2016年通过强化包括商务（与全国或区域性商业龙头合作）、OTC及医院端等主要渠道布局（目前已覆盖近6万家药店及约1900家二甲以上医院），实现传统中药板块的翻倍增长。 2）从量的增速看，核心产品均实现高速增长：龟龄集（普通）销量同比+102.19%，龟龄集（精品）同比+110%，定坤丹水蜜丸（瓶）量同比+173.95%，定坤丹大蜜丸（丸）同比+24.18%，安宫牛黄丸+67.52%，而16年新推出的毛利率更高的双天然（天然牛黄+天然麝香）的安宫牛黄丸、牛黄清心丸也实现了快速上量。主要产品中定坤丹水蜜丸增速最快近180%，主要原因是公司2016年全年启动OTC战略，且以定坤丹水蜜丸为核心，逐步实现在公司系列产品在终端的全覆盖。 3）费用方面，三大费用率均有明显下降。其中销售费用率下降5.74个百分点，管理费用率下降6.64个百分点，财务费用由于子公司山西广誉远偿还了利率较高的银行借款2149万，同比下降47.73%，财务费用率较上年下降0.9个百分点，在公司营收快速增长的情况下，各项费用率呈下降趋势，表明在公司在费用控制方面成效显著，管理和经营效率进一步提升。 2、定增收回核心子公司40%股权显著增厚业绩，奠定发展坚实基础 公司在2016年以发行股份的方式向东盛集团、鼎盛金禾、磐鑫投资收回其合计持有的子公司山西广誉远40%股权，交易完成后公司持有山西广誉远95%的股权（目前已完成过户）。山西广誉远为优质的中药资产，2016年实现营收9.37亿元，净利润1.69亿元，而定增后公司对其持股比例由之前的55%上升至95%，显著增厚公 东兴证券财报点评 广誉远（600771）：业绩符合预期，传统中药+精品中药+养生酒并驾齐驱拉动高速增长 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES司净利润和净资产规模，奠定了公司未来发展的坚实基础。且定增完成后大股东东盛集团对上市公司持股比例上升至23.22%，增加对公司掌控力，有利于公司组织架构的稳定及长期规划的贯彻执行。 3、“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车齐驱，全产业链打造广誉远高品质中药 2003年-2013年，公司因控股股东东盛集团深陷债务危机而发展受限，仅能依靠自然销售缓慢增长，未能获得股东投入支持，发展一度停滞。但随着东盛集团债务危机逐步解决，东盛集团将发展战略重心转为中兴广誉远，预计在股东大力支持下，公司有望迎来发展机遇期。公司坚持“传统中药+精品中药+养生酒”产业发展战略，立足三大业务板块：在传统中药方面，公司将进一步整合商业渠道及两个终端资源，强化销售团队建设，商务、OTC、医院互相配合、全方位启动，以实现销售的新突破；在精品中药方面，公司将进一步创新精品中药商业模式，继续推进“百家千店”工程的建设，同时积极探索成功可复制的商业模式，全面提升门店单产销量，提升其管理和服务水平；在养生酒方面，以山西、江苏等现有区域市场为重点，积极开展差异化，精细化的市场开发，确立了养生酒的特色市场定位，为养生酒的发展探索成熟的营销模式。此外，公司逐步向上下游延伸，涉足上游，打造原料生产基地（建设9大药材基地，对重点原材料如鹿茸等从源头上加强掌控，公司已在云南和广东建立了穿山甲养殖基地，在云南建设了犀牛养殖基地，在陕西建设了麝香养殖基地）；立足中游，打造中国经典名店（“百家千店”战略目标）；布局下游，加强品牌建设（公司将中央一台、中央八台和互联网媒体投放大量广告，全面塑造广誉远品牌），全产业链打造广誉远高品质中药。 结论： 我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 2.35 亿元、 4.17亿元、 5.22亿元， EPS 分别为 0.67、1.18、1.48元，对应 PE 分别为 61X、 34X、 28X。公司作为拥有近500年历史的中华老字号企业，历史久远、积淀深厚。其核心产品龟龄集、定坤丹为国家保密品种，且在2016年新推出双天然的安宫牛黄丸及牛黄清心丸，渠道端商务、OTC、医院全方位启动，重点推动OTC战略，随着定坤丹在央视及主流视频网站的广告投放，公司知名度将进一步提升，且16年定增发行股份收回核心资产山西广誉远剩下40%股权、募资建设太谷新厂区解决产能瓶颈问题，未来发展基础得以进一步夯实。看好公司长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：OTC推广不及预期，销售费用率大幅上升 主要财务数据指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 428.44 936.99 1,790.00 2,630.00 3,390.00 增长率（%） 20.97% 118.70% 91.04% 46.93% 28.90% 净利润（百万元） 2.03 122.81 234.88 417.47 521.88 增长率（%） -94.46% 5948.84% 91.25% 77.74% 25.01% 净资产收益率（%） 0.28% 7.19% 12.09% 17.68% 18.11% 每股收益(元，摊薄) 0.01 0.35 0.67 1.18 1.48 PE 7,083.76 117.11 61.23 34.45 27.56 PB 15.82 8.42 7.40 6.09 4.99 东兴证券财报点评 广誉远（600771）：业绩符合预期，传统中药+精品中药+养生酒并驾齐驱拉动高速增长 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 870 1795 2025 2814 3711 营业收入 428 937 1790 2630 3390 货币资金 503 968 409 395 509 营业成本 117 207 397 602 799 应收账款 172 463 883 1297 1672 营业税金及附加 8 18 34 49 61 其他应收款 58 28 53 77 100 营业费用 222 431 886 1210 1559 预付款项 33 72 152 272 432 管理费用 72 94 197 276 346 存货 93 101 195 295 392 财务费用 5 3 -20 -18 -15 其他流动资产 1 3 28 28 28 资产减值损失 2.15 8.37 4.00 0.00 0.00 非流动资产合计 196 348 408 520 572 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 18 17 17 17 17 投资净收益 12.66 2.80 0.00 0.00 0.00 固定资产 51 55 157 271 386 营业利润 16 179 292 511 640 无形资产 8 26 23 21 18 营业外收入 6.79 10.45 8.00 8.00 8.00 其他非流动资产 38 33 33 33 33 营业外支出 0.91 2.13 2.00 2.00 2.00 资产总计 1066 2143 2433 3334 4283 利润总额 21 187 298 517 646 流动负债合计 319 403 448 919 1333 所得税 12 33 53 88 110 短期借款 23 41 0 374 694 净利润 9 154 245 429 536 应付账款 88 70 132 200 265 少数股东损益 7 31 10 12 14 预收款项 33 45 45 45 45 归属母公司净利润 2 123 235 417 522 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBIT DA 34 214 293 532 673 非流动负债合计 11 11 11 11 11 EPS（元） 0.01 0.35 0.67 1.18 1.48 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 329 414 459 930 1344 成长能力 少数股东权益 22 21 31 43 57 营业收入增长 20.97% 118.70% 91.04% 46.93% 28.90% 实收资本（或股本） 278 353 353 353 353 营业利润增长 -388.27% 1047.1% 63.14% 75.05% 25.07% 资本公积 1024 1785 1785 1785 1785 归属于母公司净利润增长 91.25% 77.74% 91.25% 77.74% 25.01% 未分配利润 -616 -459 -283 30 421 获利能力 归属母公司股东权益合计 715 1708 1943 2361 2882 毛利率(%) 72.77% 77.94% 77.83% 77.11% 76.43% 负债和所有者权益 1066 2143 2433 3334 4283 净利率(%) 2.18% 16.43% 13.68% 16.33% 15.81% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 0.19% 5.73% 9.65% 12.52% 12.18% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 0.28% 7.19% 12.09% 17.68% 18.11% 经营活动现金流 -60 -212 -451 -256 -121 偿债能力 净利润 9 154 245 429 536 资产负债率(%) 31% 19% 19% 28% 31% 折旧摊销 13 32 0 38 48 流动比率 2.73 4.46 4.52 3.06 2.78 财务费用 5 3 -20 -18 -15 速动比率 2.44 4.21 4.08 2.74 2.49 应收账款减少 0 0 -420 -414 -375 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.56 0.58 0.78 0.91 0.89 投资活动现金流 -68 -180 -8