分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB25,684.4百万元 六个月平均日成交量 RMB777.7百万元 总股本股数 (百万股) 1,137.5 流通A股股数比例 72.0% 自由流通股数比例 47.3% 大股东；持股比率 平高集团有限公司, 45.9% 净负债比率 2.7% 每股净值 (2015F) RMB5.51 市净率 (2015F) 4.10倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 营业收入 4,606 5,472 6,3998,067 营业利润 ** 811 1,258 1,5542,179 税后净利润 * 693 966 1,1961,702 每股收益(元) 0.61 0.85 1.051.50 每股收益同比增长率 (%) 25.2 39.3 23.942.3 每股股利(元) 0.50 0.50 0.500.50 市盈率 (倍) 36.2 26.0 21.0 14.7 股利收益率(%2.2 2.2 2.22.2 净资产收益率 (%) 11.8 15.4 17.421.2 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 平高电气 (600312 CH) 特高压主要受惠者，但股价已反映国企改革题材 初次纳入研究范围，给予持有-超越同业评级：本中心认为平高电气为主要特高压受惠者，预估其2014-17年盈利年复合增长率达35%。虽然公司长期增长动能稳健，但考虑1) 该股目前估值偏高，可能已反映资产注入利好；及2) 自6月底停牌，“幸运”躲过大盘回调，一旦恢复交易，股价可能面临调整压力，故我们对该股短线股价表现存有疑虑。本中心以市盈率目标倍数21倍乘上2016年预估每股收益，得出目标价人民币22.1元，给予“持有-超越同业”评级。 主要特高压设备业者，特高压产品营收占比达30%以上：平高电气在中国特高压产业中具有竞争优势，享有特高压组合电器 (GIS) 设备市场47%的市占率。公司搭上特高压产业快速增长的特快车，预估2014-17年其特高压组合电器业务营收年复合增长率将达36%，并成为公司中长期的主要增长动能。我们预估其特高压组合电器营收占全年总营收的比重，将从2014年的33%升至2017年的48%。研究中心据此推估其2015/16/17年盈利将增长39%/24%/42%。 资产注入利好可能已反映于股价：平高电气自6月23日起停牌，系因公司正在进行资产注入和非公开发行股票。根据公司最新公告，将接受母公司平高集团的部分资产。考虑平高电气在此次资产注入后，国企改革利好的影响将进入尾声，目前停牌股价可能也已经反映该题材。本中心认为平高电气复牌后(可能于10月底至11月初)，短期股价上涨空间恐有限。 初次报告 中国：能源设备与服务 2015 年 09 月 08 日投资建议： 持有-超越同业 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅：0.0% 日期 2015/06/19 收盘价 RMB22.08 (除息) 十二个月目标价 RMB22.10 前次目标价 RMBN.A. 上海A股指数 3,227.4 信息更新： ► 初次将平高电气纳入研究范围，给予“持有-超越同业”评级，目标价人民币22.1元，系以21倍2016年预估目标市盈率推得。 ► 本中心预估其2015/16/17年每股收益将同比增长39%/24%/42%至人民币0.85/1.05/1.50元。本中心观点： ► 本中心认为平高电气为主要特高压设备业者，特高压产品营收占比达30%以上。 ► 虽然公司长期增长动能稳健，但因国企改革利好已反映，故短线股价上涨空间恐有限。 公司简介：平高电气主要生产高压电设备，包括组合电器、断路器、隔离开关等。 报告分析师： 苏 育慧 +886 2 3518 7963 claire.su@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 吴 英瑜 +886 2 35187961 jessie.y.wu@yuanta.com 中国：能源设备与服务 2015-09-08 平高电气 (600312 CH) 第2 页，共 17页 首次纳入研究范围，给予“持有-超越同业”评级 首次将平高电气纳入研究范围，给予“持有-超越同业”评级，目标价人民币22.1元，系以21倍2016年预估目标市盈率推得。 财务展望 展望2015年下半年，考虑下半年特高压组合电器出货量将增多，本中心预估平高电气2015年3/4季度营收将分别同比增长52%/5%。毛利率方面，我们预估2015年3/4季度毛利率将相对持平，分别维持在34.8%/34.9%，每股收益将同比增长60%/50%达人民币0.24/0.35元。 长远来看，我们预估在营收增长和毛利率扩张的带动下，2015/16/17年盈利将同比增长39%/24%/42%。在电网投资暂缓的情况下，我们预计特高压组合电器设备仍将是公司的主要增长动能，有助于缓解非特高压组合电器设备营收增长疲软的不利影响。整体而言，我们预计平高电气2015/16/17年总营收将分别稳定同比增长19%/17%/26%，也预估公司毛利率和营业利润率将持续攀升，主要归功于高毛利率的特高压组合电器设备贡献增加。综合而言，我们预估2015/16/17年公司每股收益将分别达人民币0.85/1.05/1.50元。 投资风险 1) 特高压输电线路的许可若有延迟，将导致公司营收和盈利增长放缓。 2) 资产注入计划若陷入僵局或终止，将对公司股价表现造成负面影响。 股票估值 平高电气目前处于停牌状态，系因公司正在进行资产注入和非公开发行股票。在2015年6月23日停牌之前，该股股价相当于2015/16年预估市盈率26/21倍，相较于国内同业2016年预估市盈率13-24倍，该股估值偏高。 平高电气估值偏高系因a) 国企改革题材带动股价上涨；及b) 因停牌而避开7-8月中国股市的全面下跌。 1) 关于国企改革题材带动股价回升，享有国企改革题材的个股大多在改革落实前皆享有估值溢价。但是，平高电气一旦复牌，短期股价上涨空间恐有限。 2) 平高电气于2015年6月23日停牌，当时A股大盘尚未回调。6月23日上证综指收在4,576点，较9月2日的3,160点高出45%。 鉴于a) 平高电气目前正进行国企改革活动；及b)“幸运”躲过大盘调整，待公司完成资产注入并复牌时，公司股价可能面临压力。 但是，若暂不考虑短期波动 (如果存在) 而从较长远的角度观之，平高电气的盈利表现确实极具竞争力，预计2014-17年每股收益年复合增长率将达35%。我们因此给予平高电气21倍目标市盈率，较产业平均值19倍享有10%的溢价。 考虑1) 2014-17年公司盈利年复合增长率将达35%；及2) 该股三年市盈率区间为12-32倍，我们认为本中心市盈率倍数系属合理。我们以21倍目标市盈率乘上2016年预估每股收益，推算出平高电气目标价为人民币22.1元。 我们预计特高压组合电器仍将是公司的主要增长动能，有助于缓解非特高压产品营收增长疲软的不利影响。 中国：能源设备与服务 2015-09-08 平高电气 (600312 CH) 第3 页，共 17页 图1：中国国内特高压设备同业估值比较表 在特高压交流价值链的份额 在特高压直流价值链的份额2014年负债/资产杠杆比率1年Beta值 3年历史市盈率区间 2015估 市盈率对增长比 2016估 市盈率对增长比 2014-17预估 年复合增长率平高电气 600312 CH 6.0% -- 8% -- 12-32x 0.7 0.9 35% 中国西电 601179 CH 7.4% 7.7% 1% 1.47 20-65x 0.6 0.5 44% 特变电工 600089 CH 4.9% 4.0% 25% 1.09 10-28x 0.5 0.6 27% 许继电气 000400 CH -- 6.3% 6% 1.15 5-55x -- -- 11% 保变电气 600550 CH 3.8% 4.0% 28% 1.31 0.4 0.1 87% 资料来源：公司资料、元大 图2：同业估值比较表 每股收益 市盈率 (倍) 每股收益增长率 (%) 公司 代码 评级 股价 市值 (百万美元) 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 平高电气 600312 CH 持有-超越同业 RMB22.08 4,041.0 0.610.851.0536.2 26.0 21.0 25.2 39.323.9中国国内特高压设备同业 特变电工 600089 CH 买入 10.81 5,583 0.510.700.8821.2 16.0 13.0 0.9 37.226.3中国西电 601179 CH 买入 7.02 5,719 0.130.180.3352.6 34.3 23.6 104.9 35.280.4许继电气 000400 CH 持有-超越同业 17.80 2,853 1.050.341.2716.9 42.7 17.7 -28.9 -67.8273.3保变电气 600550 CH 未评级 6.90 1,683 0.050.210.42140.8 57.3 21.7 -101.3 328.6100.0平均 0.440.360.7253.6 35.2 19.4 -6.08 83.3120.0全球特高压设备同业 ABB ABB US 未评级 18.3 42,429 1.131.141.3016.2 16.4 14.2 -6.6 0.914.2Siemens SIE GR 未评级 86 83,620 6.376.276.9713.5 13.4 12.4 25.4 -1.611.3Hitachi 6501 JP 未评级 632 24,847 85.6956.1670.977.4 11.3 9.0 129.9 -34.526.4Toshiba 6502 JP 未评级 353 12,157 12.0029.6343.4429.4 -- 7.8 -34.3 146.946.6Mitsubishi 8306 JP 未评级 732.3 84,397 68.2874.1276.8310.7 9.9 9.4 15.7 8.63.6平均 15.4 12.7 10.6 26.0 24.120.4资料来源：公司资料、元大、Bloomberg 注：每股收益数字均以当地货币计算。 图3：同业估值比较表 (续) 净资产收益率 (%) 每股净值 市净率 (倍) 公司 代码 评级 股价 市值 (百万美元) 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 平高电气 600312 CH 持有-超越同业 RMB22.08 4,041.0 11.815.417.45.165.51 6.06 4.1 3.9 3.5 中国国内特高压设备同业 特变电工 600089 CH 买入 10.81 5,583 8.4 10.7 12.4 6.5 7.0 7.6 1.7 1.6 1