寻找中国经济增长的平衡动力
联系人：杨振宇 电话：021-50588666-8031 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编：200122 对外贸易失速、房地产市场低迷、政府收支矛盾加深、经济负债率不断攀升，我国经济失衡发展愈演愈烈，已经危害到经济增长。 中国宏观经济的产能全面过剩，结构严重失衡已是一个不争的事实。以钢铁、建材、化工等为代表的传统产业落后而过剩的产能，不加调控和治理，足以拖垮中国经济，也会让全世界感到恐惧和失望。 平衡增长动力发展的前提是我国经济制度的进一步深化改革，推动汇率、利率形成市场化的定价机制，在此基础之上保持流动性充裕，防止因为外汇占款减少造成的流动性枯竭，并维持一定的汇率波动水平。可以预见制度改革与维持流动性充裕操作将成为第四季度经济运行的政策基础。而平衡增长动力的各方面也在寻找形成的路径。 四季度 三季度 9月份预测 8月份 GDP 6.9 6.9 CPI 1.9 2.1 2.0 2.0 PPI -6.5 -6.3 -6.0 -5.9 进出口总额 -1.5 -2.5 -2.0 -9.1 社会消费零售总额 10.0 10.4 10.6 10.8 工业增加值 6.4 6.4 6.5 6.1 固定资产投资 10.1 10.0 10.4 10.9 M2供给 13.5 13.1 13.5 13.3 社会融资规模 42000亿 40000亿 10000亿 10823.0亿 新增人民币贷款 37000亿 35000亿 8000亿 7756.0亿 人民币汇率 6.37 6.37 6.36 6.30 分析师：袁绪亚 执业证书编号：S0730511010005 021－50588666-8018 yuanxy@ccnew.com 分析师：张青 执业证书编号：S0730512040002 021－50588666-8040 zhangqing@ccnew.com 证券研究报告—宏观经济 发布日期：2015年10月14日 证券研究报告—宏观策略 发布日期：2015年3月2日 寻找中国经济增长的平衡动力 宏观经济 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 16 页 一、我国平衡增长动力形成的内部环境 ........................................................... 3 1、对外贸易持续下滑，对外依赖型经济逐渐失去动力 .......................................... 3 2、房价上升空间压缩，旧有的快投快收式发展模式陷入困境 .............................. 4 3、政府投资不断扩大，财政收支矛盾突出，地方债务不断展期 .......................... 5 4、资本边际收益率下降，项目回报率降低，企业债券违约风险升高 .................. 5 5、国民经济负债率不断攀升，加重经济运行负担 .................................................. 6 二、平衡增长动力形成的外部环境 ................................................................... 6 1、全球新兴市场正在经历低谷，旧有的经济发展模式正走向终结 ...................... 7 2、欧美经济逐步复苏，全球经济格局即将迎来二次调整 ...................................... 7 三、我国平衡增长动力的内在逻辑 ................................................................... 8 1、新常态需要平衡增长动力的支持 .......................................................................... 8 2、平衡增长动力是落实当前经济政策的内在需要 .................................................. 9 3、平衡增长动力也是解决我国当前主要经济问题的有效途径 ............................ 10 四、历史的视点和现实的起点 ......................................................................... 11 1、1978年中国宏观经济失衡以“调整、改革、整顿、提高”的八字方针迎刃而解 .................................................................................................................................. 11 2、1997年中国宏观经济失衡以加入“WTO”的方式化解.................................. 12 3、2015年失衡的起点 ............................................................................................... 12 4、让内需再度释放燃烧新失衡 ................................................................................ 13 五、平衡增长动力的发展及四季度宏观经济运行分析 ................................. 13 重要声明 ............................................................................................................. 16 宏观经济 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 16 页 一、我国平衡增长动力形成的内部环境 金融危机暴露了世界经济不平衡的巨大隐患，也警示了中国经济存在着的亟待解决内部矛盾。长期以来不平衡的发展模式造成我国经济发展不可持续，尤其是当既有增长模式遇到了发展瓶颈之后便会出现一系列的发展困局,这也成了我国寻找平衡增长动力的国内环境。 1、对外贸易持续下滑，对外依赖型经济逐渐失去动力 改革开放以来我国经济保持的高速增长很大程度是外向型经济战略的结果。从进出口的情况来看，今年以来由于外部经济环境萎靡不振，内部需求不足，我国进出口情况不容乐观， 1-8月我国对外贸易以美元计价的总额累计同比下降7.5%，其中进口累计同比下降14.5%，出口累计同比下降1.5%。对外贸易对经济增长难以起到促进作用，我国经济发展赖以生存的出口遭遇严峻的形势。 受对外贸易低迷的影响，我国外汇占款也持续下降，且同比降幅不断扩大，迄今已经达到了4.32%，这说明对外贸易的基本面影响已经传导到了我国货币供给端。而从国际收支平衡表上来看，我国资本项目差额自去年二季度以来一直保持净流出，经常项目差额虽然可以维持净流入，但规模环比略有下降。受此影响我国外汇储备也在不断下降，8月已经下降至3.5万亿美元。因此，外向型经济主导下的经济基础发生了动摇，与此相关的外储积累、汇率波动都将受到影响，我国亟需实现重新平衡。 图1：9月进出口金额情况 图2：9月贸易差额情况 数据来源：wind资讯，中原证券 数据来源：wind资讯，中原证券 宏观经济 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 16 页 图3：我国外汇占款和储备资产变化情况 图4：经常项目和资本项目差额变化情况 数据来源：wind资讯，中原证券 数据来源：wind资讯，中原证券 2、房价上升空间压缩，旧有的快投快收式发展模式陷入困境 我国经济发展另一个失衡的表现在于房地产业成为了地方经济的主导产业，其产生的财政收入以及关联产业的发展是地方经济发展的引擎。但自去年以来，我国房地产业减缓了发展速度，并持续分化，总体房地产市场上升空间已经较为有限，房地产投资持续收缩。以最新8月份数据为例。8月房地产开发投资累计同比增速下降为3.5%，创造了2009年2月以来的新低；8月房地产投资占固定资产投资比重下降至18.0%，是有该项统计数据以来最低值；受此影响，地方项目与第二产业固定资产投同比增速均下降至自2001年以来的新低。 土地开发接近饱和，房地产业走向低迷均宣告既有的地方经济发展模式难以为继，中国经济需要寻找新的支撑点。 图5：我国房地产开发投资变化情况 图6：我国固定投资的地方项目和第二产业变化情况 宏观经济 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 16 页 数据来源：wind资讯，中原证券 数据来源：wind资讯，中原证券 3、政府投资不断扩大，财政收支矛盾突出，地方债务不断展期 在经济下行压力和投资需求不足的情况下，我国政府开始了以高速铁路等基础建设为代表的新一轮政府主导下的投资热潮，以弥补社会投资不足。但是在PPP模式仍处于落实阶段的情况下，政府投资的大规模扩张又造成了中央财政压力陡增。而在地方层面，我国地方财政依赖于土地财政的收益，而由于房地产业进入了缓慢发展时期，依附于其上的地方财政也出现了困难。地方政府通过发行地方债和城投债来解决城市建设、从财政支出的需要，但是由于没有获得稳定的现金流，使得地方债问题不得不通过展期和置换来得到缓解。但这就构成了远期财政压力，并因为地方债置换而占用银行的资金。数据显示，今年8月，我国公共财政收入同比增速下降至6.17%，其中中央财政和地方财政分别下降至5.0%和7.3%，低于2013年的水平。而财政支出中央和地方则分别达到了30.7%和25.0%，公共财政总计同比增长25.87%，大幅高于往年同期水平。财政压力蕴藏着我国经济运行的巨大风险。 图7：我国各部门负债率变化情况 图8：我国ICOR指标变化情况 数据来源：wind资讯，中原证券 数据来源：wind资讯，中原证券 4、资本边际收益率下降，项目回报率降低，企业债券违约风险升高 由于长期施行单一的投资推动型经济发展模式，这就造成我国在大量资本累计的同时，由于全要素生产率改进有限，资本使用效率难以提振，资本的边际收益率也在逐年下降。以ICOR指标中的投资额与产出比值来算，比较每年第一、 宏观经济 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 6 页 共 16 页 二季度的
