贵金属策略日报(黄金白银)：耶伦证词延续鸽派，1200偏弱支撑仍存
贵金属组： 研究员 邹立虎 0755-82541703 zoulihu@citicsf.com 从业资格号F3005185 投资咨询号Z0000464 研究员 朱春明 0755-82541703 zhuchunming@citicsf.com 从业资格号F3005825 投资咨询号Z0010777 近期相关报告： 2015黄金，名义利率与通胀赛跑 2014-12-26 中信期货研究|贵金属策略日报（黄金白银） 2015-02-25 耶伦证词延续鸽派，1200偏弱支撑仍存 策略摘要 主要观点：国外：春节期间黄金继续偏弱下跌，黄金一度跌破1200美元/盎司，但我们仍然维持此前观点，黄金在1200-1300区间下沿支撑仍存，继续大幅下跌需要更明确利空冲击。昨日，美联储主席耶伦在国会的证词基本上维持了1月货币政策会议纪要的立场。耶伦称，前瞻指引措辞的改变意味着在任何会议上都可能加息。短期内通胀可能下滑，但中期应再度走高。“耐心”意味着不太可能在未来几次FOMC会议上升息。当市场对通胀有“合理的信心”时，美联储才会升息。在升息前将改变前瞻指引。上周（2-18）美联储1月货币政策纪要也略显鸽派，FOMC称担心利率决议中舍弃“耐心”一词恐导致市场加息预期提前。耶伦与美联储略显鸽派的表述至少表明提前加息的概率极小，这对黄金无疑提供了支撑。但另外一方面，强劲经济数据支持加息并利空黄金仍将是未来主旋律， CFTC数据也显示，上周对冲基金黄金净多仓大降18%，当周空仓量大增44%。国内：跟随外盘偏弱震荡，中线金银比值将继续回落，关注国内非交易时段跳空风险。 附注：本周周报观点：关注耶伦国会证词，失业与通胀解读是关键 基本面评述：春节期间黄金依然如我们所预期继续偏弱下跌，黄金一度跌破1200美元/盎司。尽管希腊政府提交的改革措施符合欧元区财长要求，这令市场避险资金涌出黄金市场，但美联储1月货币政策纪要（2-18）略显鸽派，FOMC担心利率决议中舍弃“耐心”一词恐导致市场加息预期提前。市场方面， CFTC数据显示，上周对冲基金黄金净多仓大降18%，当周空仓量大增44%。我们此前多次强调，2015年市场将继续围绕着实际利率展开，美联储货币政策依旧是核心因素。考虑到美国经济增长强劲、失业率大幅下降、其他央行宽松货币降低美国外部风险，美联储如期加息概率大增，而延迟加息概率下降，这无意利空黄金。 制约美联储加息的唯一要素是通胀问题。由于原油价格大跌，通胀持续处于相对低位，即便考虑核心通胀（12月核心PCE为1.3%），距离美联储2%的通胀目标依旧尚远。但从经济学原理来看，失业率逼近自然失业率，偏紧的劳动力市场将导致工资攀升，最终通过消费推升通胀，这也是美联储加息的根本原因所在。从近几个月美国劳工部数据来看，工资已经有加速上升迹象，中期通胀回升较为乐观，这将持续压制黄金。未来市场将继续聚焦美国核心经济数据，重点关注耶伦国会证词（2-24）与FOMC会议（3-19与4-30）的措词变化，能否继续“保持耐心”将成为焦点。 美联储公布1月货币政策纪要后，我们依旧维持中性偏空观点。本周耶伦国会证词是焦点，耶伦如何解释失业与通胀是关键。目前市场正在考验1200美元/盎司的支撑点位，关注耶伦与美联储的表态，轻仓交易。 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月25日 2 / 7 核心观点 评论： 1、 全球市场主题：上周在希腊与乌克兰问题上均取得一定进展，希腊与欧元区核心国家出现相互妥协迹象，而德法俄乌四国也在停火上达成协议，市场风险因素大幅舒缓，国际资本出现显著地追逐风险资产的现象，欧美股市也均大幅上扬，黄金因此表现疲软。再考虑此前全球各国纷纷宽松货币政策，相信全球经济将进一步复苏，这将继续压制黄金表现。 2、 黄金市场主题：金价走势依旧符合我们预期，冲高回落后低位偏弱震荡将持续。上周市场一直在避险情绪与美国加息之间博弈，从黄金价格走势来看，似乎市场早已预期希腊与乌克兰问题将得到解决。消息公布后，黄金走势反而略有支撑。此前我们多次强调，目前市场对年终加息预期并没有改变，除非其他时间触发，黄金难以大幅下跌；而技术形态上，我们也将去年11月视为假突破，在美联储明确加息前，黄金仍将在1200-1300美元/盎司区间偏弱运行。 3、 商品市场：此前因融资铜问题大幅下跌的铜出现了强劲反弹，市场又传言中国将在低位收储。人民币的贬值与央行降准本身利空融资收益，进而利空铜价，因此，我们并不看好铜的反弹高度。而原油波动加剧，市场关心远期钻井平台的关闭数量，但有对当前的高库存担忧，多空分歧加大，原油大幅反弹但风险不容忽视，国内相关化工品跟随原油剧烈波动。因1月非农就业数据超出预期，黄金也大幅下跌。 图1：黄金与全球资产走势对比 资料来源：Wind中信期货研究部 68.078.088.098.0108.0118.014-08-0414-08-1414-08-2414-09-0314-09-1314-09-2314-10-0314-10-1314-10-2314-11-0214-11-1214-11-2214-12-0214-12-1214-12-2215-01-0115-01-1115-01-2115-01-31期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数标准普尔500指数美国:国债收益率:10年美元指数RJ/CRB商品价格指数 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月25日 3 / 7 图1：黄金与VIX走势 图2：黄金、原油、铜走势 资料来源：Wind中信期货研究部 观点跟踪、修正 上周观点跟踪、修正：上周市场表现基本符合预期，但美元及美国经济韧性比想象更强劲，同时瑞士央行黑天鹅事件超出预期。 观点跟踪、修正 行业分类 时间 内容 跟踪、修正 2014年度报告 12.26 预计2015年起美国经济周期由过去三年稳步向上的增长和逐步向下的通胀组合转向基本持平的增长和逐步向上的通胀组合，这对金价影响中性偏正面。随着金价大跌，黄金实物投资去泡沫化接近完成，具体表现是全球黄金ETF持仓削减幅度大幅放缓，中国黄金投资需求降至2008年左右的水平，预计明年中国黄金需求总体保持相对稳定，绝对值仍处于较高水平，这将会对金价构成一定支撑。美国实际利率上升趋势是无疑的，这在总体上决定了黄金的熊市格局。以美联储给出的通胀和利率预测作为实际利率未来走势的基准情形，金价当前已经反映了这一基准情形，如果未来真实利率明显低于或者高于该基准情形，将会是金价未来的决定因素。 周报 1.19 周五的1月密歇根消费者信心指数创11年来新高，提振美国市场，美股、美债、美元一齐上涨，如果这样的局面持续，那么将表明美国经济的韧性比我们预判的要强，显然不利于金价持续上行。因此未来的核心焦点之一是美国经济是否持续走弱还是重回强势，这将会决定美元、美股、美债一齐回升的趋势是否能够延续； 欧洲方面，欧洲央行QE基本成为定局并且已经被市场计入，目前的疑问可能是规模问题，我们当前无法判断，但从联储QE的经验来看，欧洲央行量宽应该有利于金融和经济的稳定，叠加德国经济的企稳，可能预示欧元区短期底部，这也有利于全球风险偏好的回升，不利于金价。此外，如果欧元区短期底部确立的话，那么我们认为以欧市场表现基本符合预期。金价短期难以迅速突破1300核心压力。对于瑞士央行的黑天鹅事情，立即打破市场平衡格局，突破向上，我们对此未能够及时深入理70.0090.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00230.00250.0085.087.089.091.093.095.097.099.0101.014-08-0414-08-1414-08-2414-09-0314-09-1314-09-2314-10-0314-10-1314-10-2314-11-0214-11-1214-11-2214-12-0214-12-1214-12-2215-01-0115-01-1115-01-2115-01-31期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数美国:标准普尔500波动率指数(VIX)40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0075.080.085.090.095.0100.0105.014-08-0414-08-1414-08-2414-09-0314-09-1314-09-2314-10-0314-10-1314-10-2314-11-0214-11-1214-11-2214-12-0214-12-1214-12-2215-01-0115-01-1115-01-2115-01-31期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数LME3个月铜WTI原油 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月25日 4 / 7 元区、美国为核心的全球名义利率的向下调整也基本告一段落，结合日本经验，通胀预期也可能企稳，甚至逐步回暖；同时技术上来看，国际金价和上海黄金自11月低点起分别反弹了13%、16%，在美元强势未改的背景下，20%反弹幅度将会是极限，且金价接近我们此前给出的价格在13年8月至今的巨大三角形上边界，同时上海黄金溢价在下滑，金价短期上行空间有限。但周线级别反弹趋势仍然维持，市场可能在1300附近以时间换空间，等待基本面信号指引。战略上仍维持熊市看法。 解，并制定相应的策略。这在未来值得反思：如何应对突如其来的重大基本面事情，然后对策略进行灵活调整。 周报 1.26 上周欧洲央行实施QE，根据以往欧洲LTRO、日本量宽、美国量宽经验来判断，欧洲经济阶段性底部已经出现，上周同时公布的欧洲PMI连续两个月回升，也符合我们关于欧洲经济底部的判断；同期公布的中国PMI也好于市场预期，根据我们对中国经济高频数据的跟踪，预计中国经济可能接近最坏时刻的尾声，同时美国PMI也在53.7的高位，持平上个月水平，美欧经济差异进一步收敛，也符合预期。考虑到金价的熊市周期，我们认为欧洲央行的量宽难以像联储那样刺激金价继续一枝独秀的飙升，因为联储实施QE期间名义利率处于高位，QE的实施让名义利率有足够的下行空间，而目前欧美名义利率已经在欧洲实施QE之前下滑了一年时间，名义利率继续下行空间有限。结合中美欧经济数据，我们认为全球经济复苏势头有望在今年上半年逐步恢复，提升市场风险偏好，降低风险溢价，稳定市场情绪，近期VIX指数大幅回落，。基于对经济底部的判断，认为未来风险资产回报将会好于金价是大概率事情。因此，战略上仍维持熊市看法。 技术上来看，国
