淀粉囊获得药用批文，打开国内药用广阔市场

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2015年10月09日 [table_main] 行业点评报告模板 淀粉囊获得药用批文， 打开国内药用广阔市场 尔康制药（300267） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 公司发布公告全资子公司广东粤尔康制药有限公司于近日收到广东省食品药品监督管理局发的羟丙基淀粉空心胶囊的药品注册批件。 2．我们的分析与判断 （一）获得药品批文打开国内药品市场空间，尔康淀粉囊三大市场布局进一步完善 尔康是国内药用辅料的龙头企业，是全球唯一一家将淀粉胶囊技术产业化的公司。公司拥有年产18万吨木薯淀粉的种植和生产基地，从原材料的选择到生产工艺拥有完整技术，上下游产业链布局完善。公司淀粉囊布局药品、保健品、食品包装三大市场，公司中报披露淀粉囊系列上半年实现收入1.01亿元，实现毛利润0.86亿元，主要为保健品市场（含保健食品）的放量，而此次获得药品注册批件无疑打开了国内药品市场空间。国内胶囊市场约3000亿粒，而淀粉胶囊具有分子结构稳定、无交联反应、不含防腐剂、成本低廉等优点，有望逐步取代明胶胶囊和其他植物胶囊。此外，加拿大70亿粒订单有望在今年年底到明年逐步落地，两方面结合，有望给业绩带来巨大弹性。 （二）垂直布局普药制剂，助力淀粉囊药用领域推广，三大业务驱动，未来高增长可期 公司10月1日发布公告，计划投资建设年产84亿粒淀粉胶囊制剂车间项目。公司将安全环保的淀粉植物胶囊产品运用到胶囊剂（目前主要为阿莫西林）的生产，能有效提高胶囊剂产品质量，改善药品性能，保障用药安全，符合国家产业政策方向。这个项目体现公司对淀粉囊在市场终端的优势信心十足，并充分利用淀粉囊的差异性抢占近年因“毒胶囊”事件而相对萎缩的胶囊市场，同时从中长期来看，这个项目有利于公司淀粉囊在药用领域的推广。公司垂直布局制剂行业将有利于公司实现产品多元化，增加业绩增长点。目前三大主营业务传统辅料、新型辅料、成品药均有合理的逻辑增长点： 1）传统辅料方面，药用辅料互联网交易平台未来有望助力公司整合行业资源，促进行业升级，而公司作为辅料龙头未来有望受益于行业集中度的提升，实现强者恒强； 2）新型辅料方面，淀粉胶囊已打开国内保健品市场，获得药用辅料批文后，广阔的药品市场有望加速打开，再加上未来潜在可能进入的食品包装市场，三大下游市场有望为公司带来较大的业绩弹性，而此后还有柠檬酸脂作为新的增长点； 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 以及实习生缪牧一对此篇撰写做出的突出贡献 [table_marketdata] 市场数据 时间 2015.10.08 A股收盘价(元) 28.00 A股一年内最高价(元) 46.50 A股一年内最低价(元) 17.47 上证指数 3143.36 市净率 13.81 总股本（亿股） 9.12 实际流通A股（亿股） 5.67 流通A股市值（亿元） 163 相关研究 [table_report] 尔康制药（300267）中报点评：淀粉胶囊强势发力，业绩翻倍增长 2015-08-12 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 3）成品药方面，有望利用淀粉胶囊“大健康”概念在普药方面抢占一定市场份额。 3、盈利预测与投资建议 暂不考虑增发摊薄，预计2015-2017年摊薄后EPS分别为0.63、1.12、1.77元，对应PE44、25、16，公司是药用辅料龙头企业未来有望受益于行业集中度提升；药用辅料互联网平台建立，作为龙头有望持续受益；另外，公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业，淀粉胶囊应用广泛、前景可观，此次获得药用辅料批文，广阔的药用市场空间已经打开，再加上已经开辟的保健品市场和潜在开发的食品市场，三大市场持续开发有望为公司带来较大业绩弹性。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 4、风险提示 淀粉胶囊销售低于预期。 主要财务指标 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1010.84 1370.36 1630.00 2483.50 3588.18 营业收入增长率 21.08% 35.57% 18.95% 52.36% 44.48% 净利润（百万元） 192.93 288.29 576.26 1018.54 1608.95 净利润增长率 27.01% 49.43% 99.89% 76.75% 57.97% EPS（元） 0.21 0.32 0.63 1.12 1.77 P/E 132 88 44 25 16 P/B 19.2 15.7 12.2 8.7 6.0 EV/EBITDA 24.60 31.24 14.42 8.67 4.94 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 附表1：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 469 291 1,052 1,458 3,137 营业收入 1011 1370 1630 2484 3588 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 647 789 686 846 1042 应收账款 167 223 180 434 454 营业税金及附加 5 7 8 12 17 预付款项 55 27 62 47 87 销售费用 59 86 90 149 215 其他应收款 6 13 9 25 25 管理费用 80 149 163 273 413 存货 125 332 -49 397 32 财务费用 -11 2 3 1 2 长期股权投资 20 0 0 0 0 资产减值损失 5 6 6 6 6 固定资产净额 394 719 872 746 621 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 100 278 0 0 0 投资收益 0 -1 0 0 0 无形资产净值 49 181 163 142 121 营业利润 224 330 675 1196 1893 递延所得税资产 0 1 1 1 1 营业外净收入 1 5 5 5 5 资产总计 1406 2143 2358 3312 4535 税前利润 225 336 680 1202 1898 短期借款 0 160 0 0 0 所得税 32 48 102 180 285 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 27% 48% 101% 77% 58% 应付账款 19 71 -29 81 -17 归属母公司净利润 193 1 1 1 2 预收款项 15 15 19 33 42 少数股东损益 1 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.212 0.317 0.634 1.121 1.770 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.212 0.317 0.634 1.121 1.770 其他应付款 19 20 20 20 20 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 0 200 200 200 200 收入增长率 21% 36% 19% 52% 44% 长期应付款 0 0 0 0 0 净利润增长率 27% 49% 100% 77% 58% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 29% 58% 101% 74% 57% 其他非流动负债 19 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 72 465 210 333 245 毛利率 36% 42% 58% 66% 71% 所有者权益合计 1,334 1,678 2,148 2,978 4,290 净利润率 19% 21% 35% 41% 45% 现金流量表（百万） 2013 2014 2015E 2016E 2017E EBITDA/营业收入 25% 30% 51% 54% 56% 净利润 194 287 578 1021 1613 ROE（摊薄） 15% 18% 28% 35% 38% 折旧与摊销 74 1024 577 1936 ROIC 30% 33% 33% 76% 90% 经营活动现金流 174 176 1024 577 1936 估值指标 投资活动现金流 -231 -611 4 4 4 P/E 131.92 88.28 44.17 24.99 15.82 融资活动现金流 -24 285 -268 -174 -261 P/S 25.18 18.57 15.61 10.25 7.09 净现金流 -80 -151 761 407 1679 P/B 19.18 15.69 12.18 8.72 6.02 期初现金余额 502 291 1052 1458 EV/EBITDA 24.60 31.24 14.42 8.67 4.94 期末现金余额 291 1052 1458 3137 股息收益率 0% 0% 0% 1% 1% 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 李平祝，行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反