公司调研报告：自动化与新能源车牵引业绩出谷

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 2015年10月09日 公司研究/公司调研报告 收盘价（元） 35.71 目标价（元） -- 上次目标价（元） 不适用 韩伟琪 执业证书编号：S1100515080001 机械 (021)68416988*206 e-mail hanweiqi@cczq.com 川财证券研究所 成都： 交子大道177号中海国际B座17楼，610041 总机：（028）86583000 传真：（028）86583002 汇川技术（300124.SZ） ——自动化与新能源车牵引业绩出谷 核心观点 15年H1汇川通用伺服产品收入增长70%，好于预期。机器人自动生产线整体解决方案是公司目前的转型方向，目前公司在通用伺服上已初具规模，工业视觉也已投入商业化应用，新上的机器人专用控制器、中型PLC以及EtherCAT总线技术也基本成形，公司工业4.0战略的拼图正不断完善。 今年以来新能源车市场呈井喷之势，公司于宇通的1对1合作开展顺利，宇通前三季新能源客车完成9千辆销售，全年预计实现1.6万辆产销，由此将带动公司电机控制系统销量和收入大幅增长。同时公司在新能源乘用车领域的开发预计在17年落地销售，届时将成为新的看点。 汇川斥资2.85亿收购江苏经纬，切入民营城轨牵引及控制系统领域。“十三五”期间国内城市轨交规划提速，市场空间年均超过100亿元，江苏经纬与斯柯达电气长期深度合作，现又有汇川在电机控制领域的技术沉淀，巩固了民营轨交核心部件领先的地位，业绩有望保持25%左右的增速。 受制下游制造业景气不理想，公司电梯控制等工控、变频器收入上半年出现小幅下滑，不过进入Q3以后，行业订单开始回暖，预计全年收入规模能与14年基本持平，且得益于变频器新品上市、电梯维保市场启动，上述业务的盈利能力或有小幅的提升。 我们预计公司2015、16年实现营业收入分别为27.23亿元和36.55亿元，YoY分别增长21.41%和34.25%，实现净利润分别为7.69亿元和9.92亿元，YoY分别增长15.37%和39.00%，EPS为0.982元和1.267元。按9月30日收盘价计，公司15、16年P/E为40倍和31倍，首次覆盖建议给予买入建议。 财务和估值数据摘要 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1193 1726 2243 2723 3655 增速 13.20% 44.64% 29.94% 21.41% 34.25% 归属母公司股东净利润（百万元） 318 560 666 769 992 增速 -6.60% 76.38% 18.94% 15.37% 29.00% 总股本（百万股） 388.8 388.8 782.45 782.45 782.45 EPS（元） 0.817 1.441 0.852 0.982 1.267 P/E（X） 48.57 27.54 46.60 40.39 31.31 投资评级：买入（首次） 公司研究/公司点评 谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 2 以伺服系统为核心，推进工业自动化整体解决方案 2015H1，通用伺服系统收入增长超7成，好于预期 汇川技术2015年上半年运动控制类产品实现收入1.81亿元，YoY+16.95%，其中通用伺服产品收入超过1亿元，YoY增长75%，好于年初预期。 通用伺服产品下游主要对应3C类产品、家电、LED以及最近旺销的锂电池制造设备等的自动化生产线，包括精密机床、工业机器人/机械手等。 目前汇川通用伺服的主要竞争对手是日本松下、台湾台达等，拥有进口替代的概念，未来的竞争对手则是瞄准了安川、三菱等日系企业。 我们认为生产线自动化改造是通用伺服增长的主要驱动力 从3C类等下游产销量情况看，相关行业的景气并不佳，我们从Wind摘取了几个数据： 2015年前8月，中国手机产量累计YoY-1.3%、PC累计YoY-11.2%、NB累计YoY-12.65%；中国电子元器件企业主营业务收入增长约7.5%、视听类设备企业收入增长约3.7%； 2015年H1全球手机出货量YoY+1.4%、平板YoY-6.7%。 但同时，2015年前8月，计算机、通信及其他电子设备行业固定资产投资完成额为5679.7亿元，YoY+17.6%，电气机械及器材制造业固定资产完成额为7172.9亿元，YoY+10.5%。 我们由此判断，就15年H1而言，国内3C、家电等行业的产能改革并未随消费市场调整而停滞，企业对生产效率的提升仍在进行，而引进以机床、工业机器人为主的自动化生产线则是时下越来越主流的方式。 中国进口机器人数量及均价 图表一： 公司研究/公司点评 谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 3 資料來源：I FR，Wi nd，川财证券研究所 目前中国制造业的劳动力开始显现出短缺的情况，生产线员工薪酬要求提升（考虑奖金、福利、社保等成本综合一年在7~8万元左右），且流动性加大（短期合同或临时工比例提升）；而另一方面，工业机器人的价格则逐年回落，目前进口/外资中高端轻型机器人价格约为20~25万元/台，而低端的或是国产机器人则在10万元/台甚至更低，并且价格下降的趋势仍在持续，以四大家族为主的外资机器人供应商的促销力度也愈演愈烈。Wind数据显示，根据IFR统计，2014年中国进口工业用机器人均价已经降至8.3万元/台左右。 即便是中高端机器人按3年折旧，其成本已与传统人力工人相当，企业仅需额外负担生产线或机器人的维护费用。加之机器人工作精度、效率和一致性都要优于人力，所以我们认为机器人或机床的自动生产线已经开始形成替代传统流水线工人的趋势，且在不断加快。 综上 ，我们认为汇川上半年通用伺服产品增长超预期的主要驱动力来自于制造业厂商的生产线自动化改造，尤以珠三角一带为多，而随着中国刘易斯拐点出现，这一趋势将愈演愈烈，由此保障了汇川通用伺服系统及其他自动化生产线部件的市场需求。 拼图逐步完整，未来将转型成工业4.0自动化整体解决方案提供商 除了原有的通用变频器，汇川通用伺服产品规模和成熟度不断提升；另一个拥有自主核心部件及软件技术的机器视觉也开始小范围应用以积累经验，目前汇川为益海嘉里提供了生产线油品检测的初步应用案例。 15年公司新上了中型PLC（可编程逻辑控制器，Programmable Logic Controller）和机器人专用控制器两个新的核心产品，通过总线将其他产品连接在一起，共同构建统一的驱动与控制平台。并率先引进EtherCAT（以太网控制自动化技术），研发生产基于EtherCAT总线的中型PLC，搭配与之配套的变频器和伺服，填补了工业自动化与信息互联物理层面的空缺。 汇川意在成为机器人自动化生产线整体解决方案的供应商，为生产线集成商 公司研究/公司点评 谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 4 或者机器人本体制造商提供解决方案和核心部件、软件等。产业链的拼图正不断完整——旗下通用伺服系统已初具规模，控制器和工业视觉也已基本成形，面向工业4.0的信息互联也已完成了硬件和通讯技术的布局。 公司方面也公告表示，将来会继续加大在工业4.0领域的投资力度，投资并购方向包括核心部件、MES系统、系统集成等。 与宇通保持强强合作，行业东风中破浪前行 新能源车电控产品增长快速，强强合作延续 15年H1，汇川新能源车电机控制系统实现1.6亿元收入，YoY+70%，得益于政府继续大力支持国内新能源车产业发展，下游新能源车销量大幅增长的同时，上游核心部件的订单量也随之快速提升。 今年汇川与宇通客车续签了新能源客车电机控制系统的排他性合作协议，将继续保持强强合作的格局。 单一大客户的合作模式可谓有利有弊：弊在于单一客户易导致订单需求波动较大，供需链相对封闭；而利则在于整车厂商对新的产品开发能得到核心部件供应商全力支持，研发进度得以加快，部件与产品的适配性也会提升，而供应商能得到更多产品应用端的数据和经验，新产品订单需求稳定、销售周期加快。权衡而言，利大于弊，尤其考虑到汇川与宇通都是细分行业中的龙头企业。 预计宇通客车15年新能源车产销达到1.6万辆，16年高增长将延续 15年成中国新能源车爆发之年已无须多言，工信部数据显示1~8月国内新能源车产量达到12.35万辆，YoY增长3倍，8月单月为2.45万辆，YoY增长近4倍，全年预计能够达到22万辆左右的产销量水平，增长约3倍左右。其中商用车前8月产量累计达到3.85万辆，YoY增长3.6倍，8月单月为8,588辆，预计15年全年能够达到7.5万辆左右，增长约3.7倍左右，且其中客车将占商用车中90%的份额，其次为物流车、清洁车等专用车辆。 宇通客车15年前三季度完成约9,000辆左右的新能源客车产销，已经超过了14年全年7,405辆的水平，市占率超过25%，虽不及14年，但仍是国内当之无愧的龙头。 目前宇通客车已经推出E7、E8、E6、E10和E12多个规格的新能源纯电动客车，加之混合动力/超级电容客车也拥有10~18米的齐全规格，宇通新能源车团队已经完成了下游主流客车品类的全覆盖。 即便是以宇通Q3月均1,700辆左右的产销水平推算，全年宇通新能源客车亦能达到1.4万辆。但一般来说Q4都是国内客车的销售高峰，加之16年起国内新能源客车补贴政策更新，门槛提高将导致大部分客车产品的实际补贴金额相对15年的金额有所下降，故我们认为年末“提前消费”现象会助长新 公司研究/公司点评 谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 5 能源客车的产销量。 15、16年中国新能源客车补贴政策对比 图表二：政策年份 车辆类型 单位载质量能量消耗量 (Ekg，Wh/km·kg) 车长（m） 6≤L<8 8≤L<10 L≥10 2015 EV / 30 40 50 PHEV / / / 25 2016 EV Ekg<0.3 30 40 50 0.3≤Ekg<0.4 36 46 0.4≤Ekg<0.5 32 42 0.5≤Ekg<0.6 26 / / 0.6≤Ekg<0.7 22 / / PHEV(含增程式混合动力客车、双源无轨客车等) 17 20 23 快充EV 10 12 15 资料来源：工信部，川财证券研究所 注：17、18年补贴标准较16年分别下降10%和20% 之前中国政府颁布的中国制造2025战略看，其中明确提到了节能与新能源车，即是说“十三五”乃至“十四五”，节能与新能源车都将是重点发展的产业之一。 中国制造2025规划重点领域与方向 图表三：10大重点发展领域 23个重点方向 新一代信息技术产业 集成电路及专用设备、信息通信设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息设备 高档数控机床和机器人 高档数控机床与基础制造装备、机器人 航空航天装备 飞机、航空发动机、航空机载设备与系统、航天装备 海洋工程装备及高技术船舶 海洋工程装备及高技术船舶 先进轨道交通装备 先进轨道交通装备 节能与新能源汽车 节能汽车、新能源汽车、智能网联汽车 电力装备 发电装备、输变电装备 农机装备 农业装备 新材料 先进基础材料、关键战略材料、前沿新材料 生物医药及高性能医疗器械 生物医药、高性能医疗器械 资料来源：工信部，川财证券研究所 我们初步预计，2016年中国新能源车产销量水平将达到月均3.5万辆左右，全年合计为42万辆左右。就宇通而言，我们预期其15年销量能达到3万辆左右（月均2,500辆），增速接近翻番（较15年预期值）。在此基础上，作为宇通电控独家专属供应商的汇川技术，其新能源车电控系统销量水平有望实现与其同步的增速（不排除因合同金额交付确认导致的收入与出货量差生的暂时不匹配）。 宇通客车新能源客车销量及增速（单位：万辆，%） 图表四： 公司研究/公司点评 谨请参阅尾页重要声