新湖研究2015年10月 目录 新湖点评 通胀不起,宽松不止 .............................. 1 商品策略 新湖有色金属10月报 ............................ 3 旺季预期落空 黑色产业压力不减 ................. 26 能源化工分化加剧 .............................. 49 农产品进入新旧年度交替关期 ..................... 84 金融期货 A股尴尬估值 中短期难言牛市 .................. 102 债牛需要更多宽松政策护航 ...................... 123 CFTC主要期货持仓变动 ......................... 143 投行观点 欧佩克产量增加大于页岩油下降 .................. 149 重要数据 专家风采 主办：新湖期货研究所 编委：马文胜 李北新 许 英 杨熙东 黄仟庭 李显军 陈 涛 戎 萍 何 芳 金玉卫 陈 清 李 强 时 岩 翁鸣晓 统编：周小燕 责任编辑： 李 强 翁鸣晓 时 岩 李延冰 蒋 林 李乾孙 詹 啸 姜文泰 孙匡文 廉 正 付得玲 姜秋宇 王永锋 王 鹏 孙 娜 袁 照 马静静 姚 瑶 王志萍 刘英杰 李明玉 高国迎 张问鼎 刘 健 秦嘉伟 彭亚勇 孙昺 1 通胀不起，宽松不止 近些年以来，全球实体经济和虚拟经济都在不停的去杠杆，人口增速下滑，老龄化现象加剧，经济增速始终维持在弱复苏状态。各国央行降低利率至史无前例的低水平，投放了一轮又一轮的货币，旨在避免需求过分萎缩导致全球经济陷入大萧条的可能性。现如今，英美凭借地域、技术，文化和语言等优势率先摆脱经济增长困境，但是鹰派政策前瞻指引极容易形成强势货币对两国经济构成潜在负面影响。反观，欧元区、日本甚至包括中国的央行仍在寄希望量化宽松政策能够缓解经济下行压力。正如中国股市一样，泡沫破裂后的救市只能让下跌变得体面一些，但不救市是万万不行的。 美国经济持续温和好转，但是低通胀和中国因素不足以支持美联储在9月选择加息。8-9月份全球原油价格展开了新一轮的下跌，最低触及08年金融危机水平，将显著延缓全球通胀反弹预期。中国股灾和人民币主动性贬值引发全球金融市场动荡引起美联储担忧。加息问题上美联储明显故弄玄虚，美国经济持续好转是不争的事实，委员们普遍支持年内加息，但是强势美元和低通胀会让美联储寻找更多借口延缓加息进程。 非美货币普遍贬值但不可一概而论，商品货币是重灾区。过去一年多时间，因铁矿石、原油等大宗商品价格暴跌，以俄罗斯卢布为首，包括巴西雷亚尔、土耳其里拉、马来西亚林吉特、澳元以及加元等货币较美元出现显著贬值。从影响因素来看，美国经济相对竞争优势和大宗商品价格大跌是导致商品货币大幅贬值的两大共同负面因素。贸易顺差持续萎缩或者说是经济竞争优势逐渐消失是推动投机资金持续做空商品货币的主要因素。汇率贬值幅度相对较小的国家，如英国、印度、菲律宾、越南和泰国等国的经济增速表现较好。此前大幅贬值的非美货币中，央行通过外汇储备频繁干预汇率的现象并不普遍，仅俄罗斯和马来西亚在汇率贬值期间出现外汇储备大幅下降现象。整体来看，未来美国经济表现仍将相对强势，会对非美货币持续构成压力，而商品货币是否继续贬值很大程度上取决于商品价格能否企稳反弹。 欧元区经济缓慢复苏，调查结果前景乐观。去年欧元区GDP增速0.9%，今年GDP增速有望达到1.6%，相比于12-13年持续衰退，随着负利率和万亿QE计划刺激，欧元区经济现状有了明显改观。欧央行三季度对专业机构调查，结果显示市场各方普遍预期欧元区经济在现有基础上会继续改善。此外，欧央行银行业调查结果显示，随着万亿QE资产购买计划有序执行，银行对企业贷款、居民住房消费和信用消费的标准都有了明显下降，同期贷款需求出现了大幅增长。在超低利率和宽松信贷政策背景下，欧元区整体房价有效回升，逐渐进入良性循环。 2 中国经济下行压力非常大，量化宽松无“极限”。下半年金融业贡献率面临下滑风险。A股泡沫破裂，中短期内走牛概率非常小。市场加速去杠杆，A股成交量大幅萎缩，下半年金融业拖累GDP增速至少在0.5%以上。新的央行汇率报价机制“换汤不换药”，央行有能力维持汇率稳定。人民币未来仍将软盯住美元，美元强弱是影响人民币汇率水平的主要因素。经济步入通缩，宽松仍有必要。降准降息概率仍存，定向宽松力度也不会手软。在盘活存量财政资金的政策下，积极财政仍存很大空间。整体而言，1-8月，在经济增速下滑、物价步入通缩的格局下，货币与财政齐发力。预计年内政策仍会延续宽松基调。 总体而言，下半年全球经济维持弱势复苏状态，大宗商品价格有望触底回升。强势美元不符合美国经济利益。结合历次美联储紧缩周期研究结果判断，四季度美元走强概率不大。美国经济持续温和好转，欧元区经济缓慢复苏，前景预期乐观。人民币仍将软盯住美元，是否继续贬值取决于美元表现。楼市宽松、基建刺激加上量化宽松才能让统计局保“7”，其他途径短期效果有限。央行量化宽松是没有底线的，我们只是在走人家走过的路。 作者： 蒋林，新湖期货研究所宏观策略资深分析师，进入期货行业以来一直致力于金融期货交易策略研究。擅长宏观基本面分析，对于股指期货、期权套保套利交易有较深入的研究。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 3 新湖有色金属10月报 分析师: 姜文泰（铜） 职业资格号：F3003365 电话：021-22155692 E-mail:jiangwentai@xhqh.net.cn 孙匡文（铝） 执业资格号：F3007423 电话：021-22155609 E-mail:sunkuangwen@xhqh.net.cn 孙昺（铅） 执业资格号：F3013862 电话：021-22155601 E-mail: sunbing@xhqh.net.cn 要点  铜：就铜市场而言，现在主要面临嘉能可违约破产与国内经济未有起色的双重打击，不过目前来看嘉能可持有的裸露多头头寸有限，而违约等情况亦将影响旗下矿山的运作；而对于经济的忧虑方面我们认为前期诸多政策的效果存在一定的迟滞期，其后几个月的环比改善仍然可以期望，但目前季节性机会短多机会较为难以把握，短期操作以观望为主。  铝：随着铝价下行，国内铝企减产需要愈加迫切。预计年内仍有约120万吨左右的减产规模，不过这仍非常有限，仅能对铝价跌势有一定的抑制作用。即使年内出台更多的经济刺激政策，短期内对拉升国内铝消费基本没有明显的作用。在消费持续低迷，增速大幅下降，而供应维持高位增长的情况下，短期国内铝价维持弱势振荡的可能性较大。预计10月份期货铝价波动范围在11700-12200元/吨。操作上建议短线操作为主。  锌：锌精矿供应宽裕，加工费高企，国内冶炼企业利润较高，后期冶炼企业开工率将维持高位。同时，两市套利窗口打开，进口锌持续流入。国内精炼锌的供应压力增大。进入10月份之后，电网等国内基建项目会加快建设进程。汽车产量在7月份创出新低后开始回升。预计10月份的消费环比会略有好转，但国内实体经济下滑，锌的消费将维持低增速。预计锌价将偏弱震荡，1512合约区间：13000-14000，建议反弹抛空操作。 4 铜: 旺季无期 一、行情回顾顾 9月铜价大体上维持低位震荡走势，截止9月29日，伦铜电三收报于4981 美元/吨，当月下跌1.71%;CU1512报于37640元/吨，当月下跌3.86%铜价继续于多年来的地位徘徊。 图表2.1：伦铜电三合约走势图（周K线） 资料来源：博易大师行情软件 图表2.2：沪铜1511走势图（周K线） 资料来源：博易大师行情软件 二、现货市场情况 本月现货市场走势仍然偏弱，月中随着期价的反弹，最高升水一度达到70元/吨附近，不过随着嘉能可事件的影响以及经济仍然偏弱，升水跟随铜价一齐快速下滑，转为贴水。9月份旺季不旺的问题始终困着近年来的整个商品市场。 5 图表3：SMM现货每日均价与近月合约升贴水（单位：元/吨） 资料来源：WIND 新湖期货研究所 图表4：LME现货进口与中国现货相比盈亏走势 资料来源：全球金属网 文华财经 新湖期货研究所 三、库存变化情况 LME库存当月库存减少了43675吨至323975吨。上海期货交易所铜库存当月增加26628吨，最新为155515吨。COMEX交割库当周铜库存本月减少2957短吨至40153短吨，由于前期进口窗口的打开，全球整体的库存再度出现了向国内转移的趋向；保税区库存方面，近两个月减少了近30万吨。从库存角度来看，目前全球的过剩情况仍在持续，并且由于前期保税区库存的解锁流出，这一定程度上加剧了两地市场的过剩情况，进入到9月份，我们认为整体库存仍然有累积的压力，但可能随着后期消费的略有好转，整体的库存累积速度将有所放缓，同时随着进口窗口的逐渐关闭，后续继续大量进口的压力不大。 -1200-1000-800-600-400-2000200400600800100012001400160032000370004200047000520005700062000Jan-13Jan-13Feb-13Mar-13Apr-13May-13Jun-13Jul-13Aug-13Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jun-15Jul-15Aug-15Sep-15升贴水 现货中间价 期铜近月结算价 5.005.255.505.756.006.256.506.757.007.257.507.758.008.258.508.759.009.259.509.7510.00-5000-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000250030002011-1-42011-2-42011-3-42011-4-42011-5-42011-6-42011-7-42011-8-42011-9-42011-10-42011-11-42011-12-42012-1-42012-2-42012-3-42012-4-42012-5-42012-6-42012-7-42012-8-42012-9-42012-10-42012-11-42012-12-42013-1-42013-2-42013-3-42013-4-42013-5-42013-6-42013-7-42013-8-42013-9-42013-10-42013-11-42013-12-42014-1-42014-2-42014-3-42014-4-42014-5-42014-6-42014-7-42014-8-42014-9-42014-10-42014-11-42014-12-42015-1-42015-2-42015-3-42015-4-42015-5-42015-6-42015-7-42015-8-42015-9-4现货进口盈亏 进口均衡比价 现