业绩超预期10%，新投运项目逐渐成熟提升运营效益，但下半年新开工低于预期影响全年建设收益

绿色动力环保（1330） 更新报告买入 2015年9月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 201320142015E 2016E 2017E收入（百万人民币） 975.19 1,226.31 1,450.17 2,614.39 4,186.13变动（％）4.62% 25.75% 18.25% 80.28% 60.12%净利润（百万人民币） 150.90 142.01 232.35 398.62 600.08EPS（港仙）27.2920.0927.3246.86 70.55变动（％）5.73% -26.37% 35.96% 71.56% 50.54%市盈率（倍，@4.26港元） 15.6121.2015.609.096.04每股派息（元人民币） 0.000.000.040.080.11息率（％）0.00% 0.00%1.04% 1.79% 2.70%0246814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/09资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 环保 股价 4.26港元 目标价 6.59港元 （+54.69%） 股票代码 1330 已发行股本 总股本：10.45亿股 H股：3.45亿股 市值 总市值：44.52亿港元 H股：14.70亿港元 52周高/低 7.99/3.32港元 每股净资产 2.74港元 主要股东 北京国资47.96% 业绩超预期 10%，新投运项目逐渐成熟提升运营效益，但下半年新开工低于预期影响全年建设收益  上半年业绩增长220%，运营收益超预期：公司期内收入增长66.5%至6.52 亿人民币，其中由于四个垃圾发电项目完全处于建设期，导致建设收入同比大幅增长81.1%至约3.98亿元，占收比为61.2%。运营收入同比增长44.6%至1.86亿元，超出我们预期约20%，主要由于几个试运营转正式的项目处理量高于预期。归属母公司净利润为1.10亿元，大幅增长 2.2 倍；摊薄 EPS 为 0.11 元人民币，由于上市股本摊薄，同比增长2.6%；不派中期股息。  新项目处理量逐步上升，老项目运营稳健，吨垃圾上网电量提升：公司目前投运中的垃圾焚烧项目共 7 个，除武汉项目外，其他均已进入正式商业运营阶段。上半年由于垃圾收集情况的改善，乳山、泰州的处理量均有提升，其中乳山已有明显减亏，泰州更是基本满负荷运营；加上其他项目都已基本步入稳定阶段，因此上半年焚烧厂总垃圾处理量与上网电量分别同比增长 27.8%与 35.8%，由此带动运营收入超预期。同时，由于设施的利用率提高，整体运营效率也随之提升，期内平均吨垃圾上网电量为 215 度，同比增长 6.2%；运营业务毛利率也由2014全年的42.0%提升至44.6%。  新开工进展低于预期，下调全年建设收益预期，但 2016 年新开工可观：公司现有四个垃圾发电项目在建，进展顺利，期内也实现了良好的收入。但原本我们预期下半年将有贡献的三个新开工项目，目前来看均有一定延迟。其中宁河由于受到天津爆炸事件影响，政府的审批有所延缓，但年底前开工可能性依然较大；潮阳与红安项目由于当地协调以及前期手续问题，预计今年内难有贡献。因此下调 15 年建设收入 25.7%，但明年贡献不变，且通州项目预计明年上半年将开工，因此上调16年建设收入7.4%。  新获通州与蚌埠两大项目，蚌埠更多旨在周边拓展：公司年内已获通州与蚌埠共 3750 吨新处理规模，其中通州是公司最大规模的项目，且位于北京，规模效益与充足的垃圾量预计将使该项目具有良好回报。蚌埠尽管中标价格仅 26.8 元，但其总规模超过千吨，且公司更看重未来在周边地区的进一步拓展，我们预计其仍有8%以上IRR。  小幅下调15年盈利预测4%，上调16年预测13%，维持买入评级：根据项目进展情况，我们分别上调与下调公司15与16年盈利预测；而由于有新获项目加入，根据 DCF 估值小幅上调 12 个月目标价至 6.59港元，对应15/16年24.1/14.1倍PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月><人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测收入9751,2261,4502,6144,186毛利2873774797441,14429.4%30.8%33.0%28.5%27.3%其他收益25285379127EBIT DA 利率 (%)27.4%27.7%32.5%26.4%25.0%其他业务收入58100净利率(%)15.5%11.6%16.0%15.3%14.4%销售及管理费用-56-97-80-144-230其他费用-1-0-1-1-2营运收入2603164516791,039财务开支-74-122-141-180-2895.8%7.9%5.5%5.5%5.5%联营公司与共同控制实体00012其他0000018.6%26.7%25.0%20.0%19.9%税前盈利1851943104997520.0%0.0%20.0%20.0%20.0%所得税-34-52-77-100-15023346少数股东应占利润00000931161009090净利润1511422324006029683737282折旧及摊销37597391131EB IT D A2673394726911,045净负债/股本1.771.051.091.481.86增长收入/总资产0.290.270.270.340.38总收入 (%)4.6%25.8%18.3%80.3%60.1%总资产/股本2.772.052.092.482.86EBITDA (%)21.1%26.8%39.1%46.6%51.1%盈利对利息倍数21222资产负债表<人民币百万元>, 财务年度截至<十二月><人民币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测现金502762748682634EB IT D A2673394726911,045应收账款与应收工程合约2193382427931,089融资成本-74-122-141-180-289存货6 7 63565折旧摊销37597391131其他流动资产2124242424所得税-34-52-77-100-150总流动资产7491,1321,0201,5341,811营运资金变化-451-578-790-1,562-2,852固定资产77777-256-354-465-1,059-2,115无形资产2,5913,3194,2906,0729,083长期投资44444购买无形资产和固定资产-4-2-0-0-0其他01-000其他投资活动-13011445总资产3,3504,4625,3207,61710,905-1338444应付帐款210332200722778短期抵押银行贷款410551510381457银行贷款变化799-1185831,2012,427短期无抵押银行贷款00012资本变化0345000其他短期负债823344364已付利息-77-100-137-212-364总短期负债6289067451,1471,302其他融资活动-16471000长期抵押银行贷款1,2991,0401,6642,9945,3457075984469892,062长期无抵押银行贷款00012其他负债212338369402438总负债2,1392,2852,7784,5447,086318252-14-66-48少数股东权益00000股东权益1,2112,1772,5433,0733,819185502762748682每股账面值2.22.63.03.64.5汇兑变化-18000营运资金121226275387510502762748682634股息支付率 (%)库存周转营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)财务状况应收账款天数现金流量表盈利能力应付账款天数毛利率 (%)财务分析期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金 资料来源：公司公告，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。