业绩亮眼，新能源汽车热管理业务为未来看点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.10 元 目标价格（人民币）：12.99元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 604.39 总市值(百万元) 7,289.84 年内股价最高最低(元) 10.99/8.44 沪深300指数 3871.14 深证成指 10687.02 相关报告 1.《新能源汽车热管理成为增长重点-银轮股份公司深度研究》，2018.3.11 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai＠gjzq.com.cn 业绩亮眼，新能源汽车热管理业务为未来看点 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.356 0.388 0.464 0.581 0.678 每股净资产(元) 3.16 4.20 4.62 5.15 5.79 每股经营性现金流(元) 0.66 0.35 0.27 1.00 0.92 市盈率(倍) 27.22 25.24 19.62 15.66 13.42 行业优化市盈率(倍) 12.86 12.86 12.86 12.86 12.86 净利润增长率(%) 28.11% 21.13% 19.48% 25.30% 16.67% 净资产收益率(%) 11.26% 9.24% 10.05% 11.29% 11.72% 总股本(百万股) 721.08 801.08 801.08 801.08 801.08 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司公布年报，2017年营收和归母净利润分别为43.23亿元、3.11亿元，分别同增38.6%、21.1%。公司同时提出2018年经营目标：预计实现营收48-52亿元，实现归母净利润3.7-4.2亿元。 经营分析  主营业务增势强劲，业绩进一步提升。公司是国内热交换器龙头，其行业地位稳固，油冷器、中冷器产品国内市占率分别达到45%、35%；尾气处理业务充分受益于减排法规；新能源热管理产品量产贡献业绩增量。在报告期内，公司在各项主营业务保持强劲增势的同时有效管控费用，业绩进一步提升，营业收入增速创近7年新高。  热交换器业务营收同比增长35%。公司热交换器业务占比76%，其中乘用车业务占比超40 %，为主要增长来源。前五大客户分别为福特、吉利、广汽、长城、长安，有望继续受益于自主品牌的高速增长。中冷器增量主要来自乘用车涡轮增压发动机渗透率提升，新增订单长安40万套、广汽20万套，且打入通用平台。同时，升级冷却模块已实现配套供应吉利。2017年定增的乘用车水空中冷器项目预计于今年放量，约新增营收4亿。  尾气后处理业务营收同比增长44 %。公司受益于排放升级法规，已为各阶段排放法规布局应对产品与方案：国内商用车EGR冷却器市占率约30%，从轻卡扩展至整个柴油机商用车，并向汽油机迅速渗透；SCR封装以中重型商用车为主，继而进入轻卡领域；2017年定增投资的DPF项目达产后约新增营收3亿元，为国六阶段做准备。  新能源汽车热管理业务增长重点。公司新能源热管理产品已实现量产，并定增对应项目深化布局。现已供应前端模块、电控冷却器、电机冷却器、电池水冷板、高低温水箱等产品，配套吉利、广汽、比亚迪、宇通、宁德时代。 盈利预测和投资建议  我们看好公司在热交换器行业的龙头地位，以及在尾气处理、新能源热管理领域的成长前景，预计2018-2020年净利润分别为3.7亿、4.7亿、5.4亿元。给予公司目标价12.99元，对应2018年28倍估值，维持买入评级。 风险提示  原材料价格波动风险；乘用车业务开拓不及预期；尾气减排政策不及预期；新能源汽车热管理业务不及预期；定增业务落地不及预期。 02004006008001,0001,2007.197.838.479.119.7510.3911.0311.67170 417170 717171 017180 117人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 银轮股份 国金行业 沪深300 2018年04月16日 新能源汽车研究中心 银轮股份 (002126.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩点评  2017年实现业绩增长。2017年公司在订单和客户拓展方面取得进展，新争取项目达175个，获得新客户定点主要有Linamar（变速箱油冷器）、 马瑞丽（水空中冷器）、全球通用（水空中冷器）、沃尔沃（发动机油冷器）、广汽菲亚特（加热器）、宁德时代（电池水冷板）、威马汽车（电池水冷板）等。分业务来看，业绩增长主要来源于三个方面：  热交换业务由商务车向乘用车领域调整和升级，充分受益于自主品牌乘用车替代进口及合资品牌乘用车市场增长。  尾气处理业务受益于排放升级春风。环保部颁布法规，分别于2017 年 7 月、2018 年 1 月施行重型柴油车、轻型柴油车国五排放标准，2020年实现国六标准。公司已在尾气后处理全面布局，深耕 EGR （2002 年研发）、SCR（2007 年研发）、 DPF（新募投项目）等领域。  新能源热管理业务贡献业绩新增量。公司目前具备新能源换热系统主要零部件和热管理系统开发生产能力，是未来主要增长来源。  各业务销售均实现高增长。分主要业务来看，2017年热交换器仍为拳头产品，实现营收32.8亿元，同比增长35%；汽车空调业务实现营收4.0亿元，同比增长49%；尾气处理业务实现营收3.4亿元，同比增长44%。  Q4单季度营收保持强势增长态势。公司第四季度实现营业收入12.3亿元，同比增长34%；实现归母净利润0.7亿元。  2017年整体期间费用率降低。公司整体期间费用率由2016年的17.5%下降到2017年的16.1%，为近6年最低水平。公司三费增速低于收入增速，表明其对费用管控得当，充分受益于龙头效应和规模优势。  管理费用率：2017年管理费用率为10.3%，为2012年以来最低水平。  销售费用率：2017年管理费用率为4.6%，上年同期为4.9%。  财务费用率：从2016年的1.0%上升至2017年的1.2%，上升主要系汇兑损失增加所致。  研发投入保持稳定。公司注重研发，搭建了上海、天台、美国三大研发平台，主要对新能源汽车热管理、乘用车水空中冷器等领域投入研究，近年来公司研发投入在当期收入占比约3.2%-3.5%。2017年公司研发投入1.5亿元，同比增长42%，占营业收入比例为3.5%。  成本承压，毛利率略有下降。铝、不锈钢、铜等原材料约占公司产品成本三成。由于铝材、钢材等金属材料价格上涨，公司毛利率由2016年的28.84%下降到2017年的26.16%，降低2.7个百分点。其中，热交换器产品受成本影响最为严重，毛利率下降1.9%。而2018年金属原材料价格有望受益于贸易战对出口的限制而下降，公司盈利能力有望得到提振。  2018业绩有望进一步提升。公司通过持续加大对客户开拓力度和提升对优势产品的开发生产能力实现业绩突破。客户方面，公司传统动力产品进入日系、德系客户配套体系，同时新能源产品进入国内外主流客户配套平台。产品方面，公司发力三个具竞争优势产品：一是新能源汽车热管理产品（包括PTC水加热器、电子水阀、电子水泵、电池冷却总成、电池水冷板等、前端模块等）；二是传统乘用车领域节能降耗产品（包括汽油机EGR总成、水空中冷器、前端模块等）；三是商用车和工程机械领域模块化产品（包括大型冷却模块、机滤模块、国五国六EGR总成、国六后处理系统等）。公司战略明晰，我们看好其长期发展，随募投项目落地及客户实现新突破，公司2018业绩有望进一步提升。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 主营业务预测 图表1：公司主营业务分产品预测（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 热交换器收入合计 2,430 3,280 3,533 3816 油冷器 1,357 1,800 1,796 1940 中冷器 502 649 750 810 冷却器总成 230 329 322 348 冷却模块 340 502 665 718 收入增速 26.17% 34.98% 7.73% 8.00% 毛利率 30% 26% 28% 29% 汽车空调收入合计 269 400 272 231 收入增速 34.34% 48.61% -31.96% -15.00% 毛利率 22% 22% 21% 20% 尾气处理收入合计 237 342 622 809 SCR 80 223 373 485 EGR 157 119 249 324 收入增速 -46.26% 44.34% 82.09% 30% 毛利率 20% 18% 18% 18% 贸易收入合计 16 30 32 35 收入增速 -15.47% 85.87% 5.75% 10% 毛利率 22% 20% 21% 215 其他 167 272 449 538 收入增速 22.59% 63.94% 64.92% 20% 毛利率 28% 19% 30% 35% 总营收 3,119 4,323 4,908 5429 收入增速 14.57% 38.63% 13.52% 10.63% 毛利率 29% 26.16% 26% 28% 来源：国金证券研究所 风险提示  原材料价格波动风险。铝、不锈钢、铜等原材料价格波动幅度将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩等。  乘用车业务开拓不及预期。公司进一步扩大业务到乘用车领域，目前前五大客户包括福特、吉利、广汽、长城、长安等，2018年将进一步开拓自主品牌市场。若乘用车市场开拓不及预期，可能影响公司业绩增长。  尾气减排政策不及预期。受益于减排春风，公司尾气后处理稳步增长，支撑公司业绩。若尾气减排政策落地不及预期，将影响公司盈利水平。  新能源汽车热管理业务不及预期。公司切入新能源汽车热管理领域，现已配套吉利、广汽、比亚迪、宇通等车企。若国内新能源汽车发展增速放缓不及预期，将影响公司业绩增长，另外可能将出现发力不足，不能持续开拓客户等情况。  定增业务落地不及预期。公司募投项目包含5个子项目，分别为“新能源汽车热管理项目”、“乘用车EGR项目”、“乘用车水空中冷器项目”、“DPF国产化建设项目”和“研发中心项目”，均两年建设期。若项目落地不及预期，将影响公司业绩。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 2,722 3,119 4,323 4,908 5,429 5,994 货币资金 318 257 299 385 440 498 增长率 14.6% 38.6% 13.5% 10.6% 10.4% 应收款项 1,195 1,372 1,918 2,177 2,260 2,402 主营业务成本 -1,994 -2,219 -3,192 -3,608 -3,935 -4,344 存货 417 567 759 797 855 925 %销售收入 73.3% 71.2% 73.8% 73.5% 72.5% 72.5% 其他流动资产 124 76 675 751 793 837 毛利 728 899 1,131 1,300 1,494 1,651 流动资产 2,053 2,271 3,650 4,110 4,348 4,662 %销售收入 26.7% 28.8% 26.2% 26.5% 27.5% 27.5% %总资产 52.3% 47.4% 54.7% 55.7% 55.4% 55.5% 营