调研报告： 进口酒决心现， 保守迟缓渐改变
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 张裕Ａ(000869.SZ ) 调研报告：进口酒决心现，保守迟缓渐改变 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 47.8 分析师 联系人 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年9月20日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 685.46 流通股本(百万股) 453.46 市价(元) 34.05 市值(百万元) 15440 流通市值(百万元) 23340 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Tab e_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,320.95 4,156.73 4,941.61 5,876.45 6,861.69 营业收入增速 -23.44% -3.80% 18.88% 18.92% 16.77% 净利润增长率 -38.38% -6.72% 16.28% 15.43% 18.00% 摊薄每股收益（元） 1.53 1.43 1.66 1.91 2.26 前次预测每股收益（元） 1.53 1.43 1.66 1. 1 2.26 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 17.66 24.44 26.68 18.21 15.43 PEG — — 1.64 1.18 0.86 每股净资产（元） 9.06 9.98 11.20 13.11 15.37 每股现金流量（元） 1.07 0.92 .03 0.74 1.95 净资产收益率 16.88% 14.29% 14.81% 14.60% 14.70% 市净率 2.98 3.49 3.95 2.66 2.27 总股本（百万元） 685 46 685.46 685.46 685.46 685.46 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Industry] 葡萄酒 证券研究报告 跟踪报告 [Table_Summary] 投资要点 实际行动彰显做进口酒决心，公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生转变。上半年国内进口葡萄酒销量占比进一步提升至28%，海外禀赋优势和文化根基使得这种趋势不可逆转，未来有望与国产葡萄酒平分秋色，之前市场一直担心张裕做进口酒的决心，但我们认为公司的行动比表态更加积极，那个曾经犯过战略失误、行动迟缓的张裕正在改变。当前公司已具有做进口酒的决心，想清楚了即使自己不做别人也会做，做了虽然会对自有品牌形成一定冲击，但不做的冲击更大，预计公司收购爱欧仅是开始，未来会继续在性价比较高的美洲、澳洲等地寻求布局。而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。 葡萄酒和白兰地一大一小双轮驱动，分别享受长期消费升级和良好竞争格局。葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类，行业仍然具有成长属性，长期看千亿空间，在想清楚进口酒与自有品牌的发展矛盾后，可以说制约张裕葡萄酒业务的最后桎梏已经破除，未来公司中高端酒保持平稳（政务消费挤出后2015年已经开始恢复性增长），普通干红和进口酒将成为主要增长极。而白兰地竞争格局很好，公司在中低端领域基本没有对手，仅广东一省销售超过7亿元，目前大力进行全国化推广，潜在市场空间一百亿。 渠道建设和产品结构日渐清晰，运作更加精细化和制度化。公司越来越注重终端开发，把终端话语权掌握逐渐在自己手里，且不同渠道进行区隔，运作也更加精细化和制度化。先锋专卖店启动“天使计划”，全力打造中高端消费模式，形成商超、餐饮和专卖店并进的完整渠道网络，满足高中低端不同消费需求；同时公司产品结构也日渐清晰，高端酒庄酒和中端解百纳保持平稳，营销资源逐渐向普通干红、进口酒和白兰地倾斜，全力打造品牌战略（普通干红归结到醉诗仙等品牌）。虽然对于进口酒的品牌推广仍需一定时间，但解决了所有权这一进口酒商的最大痛点。另外，公司加快白兰地推广系统建设，建立起覆盖全国主要城市的白兰地营销体系。5月底推出新品多名利后，公司形成了富郎多干邑、多名利、可雅和金 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 跟踪报告报告 奖四大白兰地品牌，覆盖各层次需求。 考核体系逐渐完备，公司管理层主要人员均有月度业绩指标保证激励效果。公司各品类单独考核的体系逐渐完备，且考核制度更加精细化。激励方面，虽然目前上市公司层面没有股权激励的打算，但管理层主要人员每个月都有硬性的业绩指标，与工资和奖金直接挂钩，效果仍然能够保证。 公司估值合理、安全边际显著，分红稳定、长期标的首选。目前公司估值对应15年仅20倍PE，在酒类中低于行业已无增长、竞争格局较差的啤酒，在整个食品饮料板块中也处于低位平，安全边际显著。公司上市以来分红慷慨，平均分红率接近50%，股息率维持在2%-3%的较高水平，从分红角度也可以作为长期首选标的，享受公司稳定分红。 目标价47.8元，重申“买入”评级。葡萄酒行业加速复苏，而张裕将是首要受益者，上半年公司业绩已经积极向好，预计未来2-3年盈利增速会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力，保证未来具有稳定的成长性。预计公司2015-17年实现EPS 分别为1.66、1.91、2.26元，同比增长16%、15%、18%，给予目标价47.8元，对应2016年25倍PE，重申“买入”评级。 风险提示：转型速度和效果不达预期、与进口酒商相竞争存在不确定性。 图表1：爱欧在公司官方微商开始预售 来源：张裕官方微商、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 跟踪报告报告 附录：张裕调研Q&A 1、上半年各品类的增速和占比？ A：各品类占比：白兰地18%，解百纳33%，酒庄酒15%，普通干红29%，其他5%（起泡酒，冰酒，干白等）；各品类增速：白兰地11%，解百纳15%，酒庄酒20%，普通干红25%。 2、上半年酒庄酒为什么增长较快？ A：三公消费控制没有那么严了，而且酒庄酒基数比较小，上半年进行了营销体系和内部考核的调整，今年开始单独考核（只是单独考核，销售团队没有分开）。需求当然也起来了，民间消费为主，主要是商务消费。 3、经销商数量增长情况？ A：渠道变化不大，经销商数量比较稳定，现在还是3000多个经销商。渠道经销商是分开的，商超/餐饮的经销商都是不同的。 4、终端开发和建设的情况？ A：以前主要围绕经销商转，2012年转向终端开发。这个转变是很大的，涉及整个组织架构和整个考核体系的调整。 终端的开发主要是我们自己，没有经销商合作，也不是直营，坏账、收款等还是经销商负责，终端开发完了交给经销商，但终端的管理听我们的，不再听经销商。（目前已发完成开发的比例30%-40%，重点终端一定要覆盖到，每一个市场都有重点终端，每个月访问多少次，做什么工作都有很细的考核办法）。开发终端，也没有增加太多的人员，只是工作方向变了。 两年前成立了白兰地专门的销售团队，不要过度依赖葡萄酒。 5、原材料葡萄的价格情况？ A：国内葡萄之前有很强的保护价，现在和国际市场逐步接轨。目前公司海外原料占比还比较少。对于国内葡萄，公司每年谈价格，目前自产的不多，10%左右，当前国内葡萄总体而言还是过剩的。这两年葡萄价格在往下走，不过这个靠天吃饭，未来怎么样还要看，包括一些政策方面的影响。总体来看，国内葡萄比西班牙、智利高，大约高20%左右。 6、原料价格往下走，公司的出厂价有没有调整？ A：近两年出厂价没调，很稳定的。而原料价格是往下走的。 7、公司白兰地产品主要在广东销售，推广到全国会不会有困难？ A：对于白兰地，公司确实下了很大的劲，计划在155个城市做一个重点发展（不包括广东）。张裕靠白兰地起家，二十年前占比80%，现在反过来了，主要是葡萄酒。白兰地这个产品比较特殊，初次口味很难适 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 跟踪报告报告 应，但一旦适应就会喜欢上饮用，也是以葡萄为原料，浓度更高而已。广东市场公司进入很早，精耕细做很多年了，广东比较开放，对外来事物的接受程度很高。白兰地在广东市场基本上没有往下走过，之前有一个专门的销售队伍，但二十年前销售额很难适应两只队伍，所以后来合并了，不过现在又是分开的了。 目前公司白兰地产品还是低端为主。白兰地的竞争格局更好，我们在中低端基本上处于垄断，高端主要是马爹利，我们的竞争对手主要是一些中低档白酒。目前华东市场努力去做，进行口味推广和品牌推广，但要形成比较大的规模预计还要2-3年。 8、未来葡萄酒高中低端的发展规划？ A：高中低端都不放弃，解百纳稳步发展，毕竟体量很大了。 9、介绍一下公司这次收购爱欧的情况？ A；公司进口酒之前主要是代理的，涉及产权等问题，现在进行收购，把产业链全部打通了。实际上公司在法国就开始收购白兰地的酒庄，只是规模比较小，可能没有引起很大的关注。 西班牙那个，目前在中国的销售不多，可以说几乎没有。它的产能空间很大，是非常新的厂，也就建成了2-3年。其产品定位比较便宜，相当于国内普通干红的售价。但他们产业链不一样，国外流通环节加价比较少，所以终端价也比较低。但进口过来，价格是怎样的还真不知道，担心和解百纳的竞争，不用担心，竞争的东西太多了。 10、国家统计局的数据显示行业规模有400亿元？ A：统计数据400亿，这个数据没法说，我们认为不可能有400，重复统计太多了，外面的厂，每个省都统计一遍。 11、爱欧进来以后，还是以他们的品牌为主还是再回设立新的品牌？会不会派人参与管理？为什么爱欧毛利率不到30%？ A：还是以他们的品牌为主，推广肯定会进行的，但不会派人参与管理。海外毛利率低，因为经营环境是不一样，对下游的参与也都不一样，他们的产业链非常明确，生产有生产的，销售有销售的。而在国内20%的毛利是活不下去的。国内白酒的毛利很高，而且下游很简单，他们的毛利更应该下来，不过他们做品牌的推广比较多。 12、未来公司的毛利率会不会往下走？ A：我们的毛利会不会往下走，一个是看价格，一个是看产品结构。之前是因为中低端占比提升，所以毛利率有所下降，未来结构调整不会影响太大了，高端下降的很多了。未来主要看价了，如果价格能撑住，则毛利率不会往下走，如果竞争激烈，价格是会往下走的，但我们认为目前可能性不大。我们主要是结构的调整，价格比较稳定。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 跟踪报告报告 13、爱欧完成交割和并表的时间？ A：9月完成交割，四季度并表。 14、怎么看长城、威龙等对手的情况？ A：这个不好讲，他们做的也都不错。 15、几个酒庄的盈利情况？ A：八大酒庄，绝大部分都盈利了，宁夏因为定位很高，所以情况不太好。最好的是烟台卡斯特和北京爱斐堡，爱斐堡每年3000-4000万盈利。目前公司的酒庄酒主要是卡斯特那边，80%以上来自卡斯特，今年主要是它的增长。 16、为什么中西部葡萄酒销售较少？ A：葡萄酒相对还是比较奢侈的，同时与饮酒习惯也有关系，所以中西部较少。 17、目前先锋店的数量和“天使计划”的实施情况？ A：先锋目前200来家。大部分是自营的，经销商很少。“天使计划”招聘500名店长，目前招聘了100-200人，以后业务是承包经营为主。这种模式下，毛利肯定有保障，提供了硬件，且提供启动资金60万，店长实际上是经销商，相当于一个小型经销商。公司有专门的
