债券8月数据点评：金融稳增，经济低迷略有亮点，利率仍将底部震荡

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 。 【债券深度报告】 [table_main] 宏观快评 金融稳增，经济低迷略有亮点，利率仍将底部震荡 —华创债券8月数据点评2015-9-13 主要观点： 1. 8月新增社融为1.08万亿元，环比同比均有所增加，使得社融存量同比增速继续小幅回升至11.9%左右。贷款、债券融资、非标项均出较快规模上涨。如果还原地方置换债的影响，金融对于实体经济的实际支持力度恐怕要比社融反映的更强；8月新增贷款8096亿元，老口径下的新增贷款约为8500亿左右，其中，房地产市场好转带来的住户中长期贷款增加非常明显；8月人民币存款新增量很低，我们认为可能与如下几个因素有关：第一，财政存款反季节性减少；第二，资产外币化 负债去外币化的现象较为明显，影响人民币存款的增加；第三，非银存款大幅度减少。 2. 8月M2依然保持13.3%的较高增速，持续高于目标值，正如我们在7月金融数据的分析中所指出的那样，即使证金公司救市政策有所放缓甚至退出，也并不会导致M2立刻出现明显回落。因此我们认为央行近期投放流动性的行为只是为了对冲汇率波动所带来的外汇占款大幅下降，防止资金面出现大幅度波动，实施平均法考核存款准备金也是基于这种目的，并不会使得资金利率中枢出现趋势性的下降。而M2的持续高企，包括CPI突破2%的水平，以及汇率市场的压力均会制约央行采用类QE似的大水漫灌政策。 3. 8月宏观经济数据公布，工业增速小幅回升，消费数据同比增速达到10.8%，其中与住房相关项和汽车项对消费有较大贡献；投资数据略显低迷，其中第二产业投资增速继续回落至6.1%是拖累投资的重要原因，亮点在于基建投资，后期经济企稳仍需财政继续发力，使得基建投资保持较高增速水平；房地产市场数据喜忧参半，忧的是房地产投资出现较大回落，喜的是商品房销售面积依然较好，房屋新开工面积同比降幅收窄，房地产开发企业到位资金同比增速小幅回升，也反映了消费者对于后期房市依然不悲观，有助继续支撑房地产销售增速。 4. 整体上看，8月经济数据整体表现低迷，但也有一些亮点：第一，消费数据高于预期，其中与住房相关的消费和汽车消费贡献较大；第二，基建投资继续增加，反映财政政策正在发力；第三，房地产销售依然保持较高增速，个人按揭贷款意愿仍强。因此，对于后期经济的判断，传统工业继续保持低迷是比较确定的，看点一方面在于房地产销售何时能够转换为房地产投资，另一方面在于财政能否继续发力支撑经济。前者从理论上分析，如果销售持续保持高位，最终一定会使得三四线城市从房地产去库存周期走出（正如今年的一线城市和部分二线城市一样），只是时间上仍然存在一定不确定性；后者取决于国家是否能够采用更加有力的财政政策刺激经济，我们认为发生的概率较大，且短期效果可能更加明显。 5. 投射到债券市场，8月宏观数据低迷与此前市场对于经济的悲观预期相吻合，预计利率依然维持在底部，但如果后期我们能够看到更多财政政策推出，那么利率可能反而面临着一定反弹风险，我们依然维持利率上有顶下有底的判断，目前利率正处在底部阶段，虽然宏观数据不支持利率出现明显上行，但也很难有明显下行空间。 [table_reportdate] 2015年9月14日 债券 证券研究报告 证券分析师： 齐晟 Email： qisheng@hcyjs.com 执业编号: S0360515070003 相关研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 2 / 2 一、8月金融数据点评：社融贷款双双稳健增长，M2持续高企制约央行货币政策 周五央行公布了8月金融数据，我们认为如下几点值得注意： 第一，8月新增社融为1.08万亿元，环比同比均有所增加，使得社融存量同比增速继续小幅回升至11.9%左右。 分项看，贷款和企业债券融资是对社融贡献最高的两项，特别是企业债券融资在公司债发行井喷的带动下出现了近一年以来最高的单月净增加值。 自6月以来，新增委托贷款和信托贷款出现明显反弹，与我们在银行中报中观察出的应收款项类投资快速上升的表现，以及我们在路演过程中许多银行保险机构将投资重点再次转向非标的感受是一致的，地方政府融资需求回升后也会对此类非标融资方式继续起到支撑作用。 新增外币贷款出现大幅度下滑，单月减少幅度为15年最高值，说明人民币贬值后市场加速调整资产负债结构，尽快清偿外债。 另外值得注意的一点是，根据货币政策执行报告里面的表述，地方政府在社会融资规模统计之外，因此地方债置换会减少社会融资规模，如果还原该原因，金融对于实体经济的实际支持力度恐怕要比社融反映的更强。 图表1：非标业务有所回升，社融存量增速稳中略升 图表2：8月外币资产负债结构调整非常明显 10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%-1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 新增委托贷款新增信托贷款社融存量增速 -500.00 -400.00 -300.00 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 2014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08新增外币贷款新增外币存款 资料来源：华创证券，WIND 资料来源：华创证券，WIND 第二，8月新增贷款8096亿元，再考虑到8月非银行金融机构贷款减少546亿元，老口径下的新增贷款约为8500亿左右。 其中，房地产市场好转带来的住户中长期贷款增加非常明显，非金融企业及机关团体中长期贷款增加不多，可能是我们在前文分析的地方债置换所带来的贷款净增加量下降所致。非金融机构贷款出现较大规模下降，则可能与证金公司可能已经开始偿还部分前期救市贷款有关。 第三，8月人民币存款新增量很低，只有532亿元，我们认为可能与如下几个因素有关： （1）财政存款反季节性减少，反映财政政策正在发力； （2）外汇存款大幅度增加，为15年2月以来最高值，反映人民币贬值后市场换汇意愿 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 3 / 3 较强，资产外币化， 负债去外币化的现象较为明显，影响人民币存款的增加； （3）非银存款大幅度减少，一方面与证券保证金下降有关，一方面也可能与前文所分析的证金公司可能已经开始偿还部分前期救市贷款有关，这会在减少银行对非银机构贷款的同时减少非银机构在银行中的存款。 图表3：非银贷款与非银存款均出现较大规模下降 图表4：8月财政存款出现反季节性下跌 -10,000.00 -5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 0102030405060708非银存款非银贷款 -15,000.00 -10,000.00 -5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 20152010-2014均值 资料来源：华创证券，WIND 资料来源：华创证券，WIND 第四，8月M2依然保持13.3%的较高增速，持续高于目标值，正如我们在7月金融数据的分析中所指出的那样，即使证金公司救市政策有所放缓甚至退出，也并不会导致M2立刻出现明显回落。 因此我们认为央行近期投放流动性的行为只是为了对冲汇率波动所带来的外汇占款大幅下降，防止资金面出现大幅度波动，实施平均法考核存款准备金也是基于这种目的，并不会使得资金利率中枢出现趋势性的下降。而M2的持续高企，包括CPI突破2%的水平，以及汇率市场的压力均会制约央行采用类QE似的大水漫灌政策。 二、8月经济数据点评：经济低迷，略有亮点，需要财政继续发力 周日央行公布了8月经济数据，我们认为如下几点值得注意： 第一，工业增速小幅回升，回升幅度不大可能与阅兵有一定关系，这与一些工业品价格出现了供给下降导致的反弹是一致的。 8月的消费数据是8月宏观数据中第一个亮点，同比增速达到10.8%，其中商品零售、餐饮消费均在提速，而其中与住房相关的家电、建材、家具同比增速分别比上月提高了6%、2.8%和0.1%，这与商品房销售面积同比持续高位是一致的；汽车类商品增速相较上月也提高2.7%，对消费有较大贡献。但同时也需要注意的是，如果扣除价格因素的影响，当月社会消费品零售总额实际增速为10.4%，因此零售价格涨幅的扩大也是社零增速高于预期的重要原因。 第二，8月投资数据略显低迷，单月同比增速回落至9.1%。其中，第二产业投资增速继续回落至6.1%是拖累投资的重要原因，这与工业表现稍差是一致的。 投资数据里面的亮点在于基建投资，同比增速从7月份的16.3%回升至19.7%，这与8月份财政存款反季节性下降的数据也是一致的。后期经济企稳仍需财政继续发力，使得基建 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券深度报告 4 / 4 投资保持较高增速水平。 图表5：住房类消费与汽车类消费对消费贡献较大 图表6：房地产与第二产业拖累投资，基建保持高位 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08家电类家具类建材类汽车类 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08投资单月增速房地产单月增速第二产业投资单月增速基建投资增速 资料来源：华创证券，WIND 资料来源：华创证券，WIND 第三，房地产市场数据喜忧参半，忧的是房地产投资出现较大回落，单月同比增速下降到-1.1%，说明目前房地产销售向房地产开发的传导渠道依然不通畅。 喜的有如下几个方面，一是商品房销售面积依然保持在14.7%的较高同比增速，二是房屋新开工面积同比降幅收窄至-16.7%；三是房地产开发企业到位资金同比增速小幅回升至3.6%，其中个人按揭贷款增速同比增速继续提高至44.3%，这与金融数据中住户中长期贷款的新增规模较大是一致的，也反映了消费者对于后期房市依然不悲观，有助继续支撑房地产销售增速。 图表7：销售增速仍在高位，新开工面积底部回升 图表8：个人按揭贷款增速与居民中长期贷款均保持较快增长