2016年6月经济金融数据点评：政策力度决定稳增长效果，短期利率震荡不改

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 政策力度决定稳增长效果，短期利率震荡不改 --2016年6月经济金融数据点评 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2016年7月17日 [Table_Summary] 投资要点  事件: 7月15日国家统计局公布数据显示，1-6月规模以上工业增加值同比增长6%，当月增长6.2%,略好于市场预期; 1-6月固定资产投资同比增长9%，1-6月社会消费品零售总额同比增长10.3%，当月增长10.6%；1-6月房地产开发投资同比名义增长6.1%。  点评:  固定资产投资增速继续下滑；地产退，基建进；制造业当月增速首现负增 二季度数据显示，经济整体运行平稳，但最大的亮点在于，固定资产投资远远不及预期：二季度GDP增速同比6.7%，与一季度持平；6月累计和当月工业增加值分别录得6%和6.2%，主要增长来自于电力燃气和水生产供应的扩张，整体略有好转; 二季度PMI基本处在扩张区间边界，符合权威人士对于经济“L”型走势的预期；房地产开发投资完成累计增速（6.1%）和民间固投累计增速（2.8%）双双表现出显著下行；同时，房地产投资的下滑，带动制造业投资增速的放缓，后者累计当月环比出现小幅负增长（-0.4%）；虽然数据整体释放平稳信号，但还是表现出颓势。 从GDP的分项来看，对于经济的托举，当局还是选择了回归传统行业：第三产业的累计增速（7.5%）相比前期略有收窄，尤其是相对一、二产业增速来看，出现下行的势头；同时，从三产的当季同比来看，第三产业同样出现小幅下滑，而第二产业则回到15年一季度增速；其中，与地产相关的建筑业（7.3%）、房地产业（8.8%），当季同比较一季度再度下滑；增速支撑中工业的贡献率最大。 上半年固定资产投资（9%）向下突破10%的增速，比较5、6月的数据下行速度较快，主要源于地产投资增速的较大幅度下行，但基建投资增速平稳，6月累计（20.31%）和当月增速（21.78%）均略有上升。地产方面看，二季度去库存效果的确显著，十大城市整体商品房库销比由9.18月下降至7.07月；由于销售增速枪金，二线城市为库存去化的领头羊，然而商品房成交在三月达到高峰（81.06%）后大幅回落（14.83%）；在这一轮需求的大幅释放之后，地产投资拉动经济增速的趋势逐步退潮。得益于二季度地方政府债务的放量，以及财政支出抛开去年同期较高基数、仍维持15%以上的增速的投放下，基建整体稳中有增；然而房地产的整体下行和基建的缓慢增速，并未对投资整体形成合力支撑，制造业累计投资增速大幅回落至3.3%，符合我们年初3%的预期；同时民间固投继续大幅回落（2.8%），未来经济增速的稳定重心向基建倾斜。 社会消费零售增速回暖，但可支配收入下降：6月社会消费品零售出现比较强势的回升，商品零售的增幅更为明显；从分项来看，家电和器材、通讯器材和文化办公用品均出现显著的回升；同时汽车类的产量和零售额均有回升，建筑与装潢类略微下滑但仍维持高位的增速。从消费来看，仍然是与地产相关的消费行业增速较快，同时高考季节也带动办公用品的小幅回升。然而从季度可支配收入的数据来看，虽然人均可支配收入累计实际同比（6.5%）较一季度略微回升，但整体仍处于低位，且中位数同样出现下滑，只能说明整体收入水平处在下行通道，但高收入的数额仍在攀升，从中可见一定分化的迹象。 [Table_Industry] 固定收益 证券研究报告 利率评论 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益评论  投资下行，但不挡融资的再度放量；存款显著回升，受益于财政二季度的大幅投放； 6月信贷再度放量，从银行放贷的节奏来看，开年以来节奏松紧有致；从贷款结构来看，短期（3357亿）和中长期贷款（9744亿）均有较大幅度的回升，但票据融资由于前期风险而继续收紧，在6月当月下降-151亿元；从主体上看，得益于地产销售的扩张、企业无论是债务还是贷款融资环境的改善、市场风险偏好的企稳，居民（5639亿）和企业部门（4105亿）中长期贷款同样大幅扩增，这与地产资金来源中定金及预收款（34.1%）以及个人按揭增速（57%）相印证；同时非银行金融机构贷款（618亿）也在6月有所增加。因而整体来看，信贷的机构有所改善，对于实体经济的支持更有针对性，同时也在切实控制风险。 社融本期再度放量，达到1.63万亿，同样得益于新增人民币贷款和企业直接融资的小幅回升；信用风险的缓和带动市场风险偏好的回升，企业债务融资的情绪有所缓和；表外方面，除新增未贴现银承（-2722亿）持续负增外，新增委托、信托的增量，随社融有节奏的增加；汇率波动使外币贷款持续递减，但体量有所收缩。6月M1与M2的倒剪刀差再次上升，部分源于居民户和企业的存款的阶段性回升；此外财政收入增速的持续下滑，以及5、6月份15%以上的增速，也推升M1的持续上升。  供给侧改革结构性调整下，虽然经济阶段性维持“L”型底部，但支撑乏力，政策后期仍有待发力；但国际政治、信用和流动性风险，使利率下半年仍有趋势性机会 上半年经济虽然维持“L”型支撑，但后续动力已现颓势，仍需依赖政策托举。结构性调整，我们认为仍需关注企业盈利变化：信贷虽然阶段性放量，但经济结构性调整的过渡集中优势产能挤压淘汰落后产能过程，仍然需要政策保证融资成本和收益的阶段性匹配，稳固企业盈利；后期货币政策稳健中或以降低实际融资成本为纲；经济下行压力下，下半年债市仍有趋势性机会的同时，仍需防范信用和汇率风险。 图表3：地产资金来源连续两个月高位后回落 图表4：长短期、居民和企业部门信贷齐放量 -1001020304003,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,00030,00033,00036,00039,00042,00045,00013-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-06国内贷款定金及预收款个人按揭贷款利用外资（*100）房地产开发资金来源同比增速 -2,0003,0008,00013,00018,00023,00012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-04居民短期贷款居民中长期贷款企业短期贷款企业中长期贷款 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表1：社融移动平均增速回落，工业回暖不稳固 图表2：社融加回地方债三个月平均增速显著下行 24681012141618-40-2002040608010011-0211-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-10社融规模（未加回地方债）季度平均增速工业增加值同比调整后（右） 24681012141618-40-2002040608010012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-10社融+地方债置换季度平均增速社融规模季度季度平均增速工业增加值同比调整后（右） 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益评论 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。