业绩超预期+高送转高现金分红，产品梯队日渐丰富

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 486 流通股本(百万股) 434 市价(元) 81.91 市值(百万元) 39,813 流通市值(百万元) 35,554 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (10%)(4%)1%7%13%18%3/8/163/31/164/25/165/18/166/16/167/21/168/16/169/8/1610/11/1611/2/1611/24/1612/16/161/17/172/15/17华东医药沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：81.91 目标价格：94.75 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话： Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：张天翼 电话： Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 20170203华东医药(000963)-公司深度研究：优质仿制药企业再认识：丰富的产品线梯队-买入-(中泰证券_江琦) 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 21,727 25,380 29,328 33,393 37,552 增长率yoy% 14.67% 16.81% 15.56% 13.86% 12.45% 净利润 1,097 1,447 1,842 2,341 2,949 增长率yoy% 44.97% 31.88% 27.34% 27.08% 25.97% 每股收益（元） 2.53 2.98 3.79 4.82 6.07 每股现金流量 1.52 2.77 3.55 4.49 6.24 净资产收益率 36.92% 19.87% 21.76% 21.66% 21.44% P/E 32.43 24.22 21.61 17.01 13.50 PEG 0.72 0.76 0.79 0.63 0.52 P/B 11.97 4.81 4.70 3.68 2.89 投资要点  事件：华东医药3月38日晚发布2016年年报，实现收入254亿元（+16.81%）、净利润14.47亿元（+31.88%）、扣非净利润14.11亿元（+32.52%）、经营性现金净流量13.47亿元、EPS 3.00元。公司2016Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分别增长18.31%/17.51%/15.65%/15.95%、净利润同比分别增长26.41%/20.35%/42.71%/48.25%、扣非净利润同比分别增长24.09%/23.49%/45.41%/48.45%。同时公告分红方案，拟每10股派发现金股利13.5元（含税），同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增股本 10 股。  公司2016年业绩超预期，主要原因是3、4季度费用率同比下降。2016年公司期间费用率16.36%，同比下降0.88个百分点。其中Q3/Q4期间费用率分别为15.8%和15.22%，同比下降1.17和3.07个百分点。费用率下降的原因主要是：1.公司加强预算管理和考核，收到成效；2.公司开拓基层市场布局基本完成，销售成本有所下降。  核心品种、二线品种带动医药工业快速增长。公司医药工业2016年收入56.43亿元，同比增长19.15%，毛利率83.69%，同比下降0.88个百分点，主要是由于药品价格降价以及原料价格上涨。预计主力品种百令胶囊（+22%）和阿卡波糖（+28%），二线品种泮托拉唑（+16%）、他克莫司（+30%）、吗替麦考酚酯（+18%）、环孢素（+10%）均保持快速增长。随着百令胶囊突破产能瓶颈、阿卡波糖进一步推进进口替代以及器官捐赠数量的提升对公司免疫移植产品的促进，预计公司现有大品种将保持快速增长。  众多潜力品种有望进入快速增长期。公司潜力品种达托霉素（首仿）、吲哚布芬（独家）和地西他滨新进入医保目录，奥利司他和糖尿病产品线协同性强，众多潜力品种有望进入快速增长期。预计达托霉素和吲哚布芬潜力超5亿、地西他滨和奥利司他将成为新的过亿品种。  受益于“两票制”+“三流合一”，医药商业有望保持较快增长。公司医药商业2016年收入197.37亿元，同比增长16.16%，毛利率7.29%，同比增加0.2个百分点。毛利率提高主要是由于宁波公司高毛利玻尿酸产品快速增长。2016年，公司51%控股子公司华东宁波公司实现净利润1.49亿元（+62.53%）。我们预计医药商业将保持较快增长，毛利率进一步提高。  大比例分红+高送转。按2017年3月8日收盘价，公司股息率约1.65%。公司拟10送10，提高股票流动性。  盈利预测与估值：预计2017-2019年公司营业收入为239、334和376亿元，同比增长15.56%、13.86%和12.45%，归母净利润为18.42、23.41和29.49亿元，同比增长27.34%、27.08%和25.97%。考虑到公司保持高增长确定性强、现金充足有外延预期。当前股价对应2017年PE只有21倍，处于医药行业最低估值区间，维持“买入”评级。  风险提示：核心品种收入增速不达预期；新产品研发不达预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年03月08日 华东医药(000963)/医药商业 业绩超预期+高送转高现金分红，产品梯队日渐丰富 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 2015-1Q2015-2Q2015-3Q2015-4Q2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q营业收入5,211.445,172.065,772.865,571.036,165.706,077.936,676.326,459.72营收同比增长15.73%12.24%13.88%16.86%18.31%17.51%15.65%15.95%营收环比增长-0.76%11.62%-3.50%10.67%-1.42%9.85%-3.24%营业成本3,796.413,972.414,453.774,295.204,422.914,586.605,136.845,072.76营业费用774.13537.22764.82693.29960.91719.47902.12716.13管理费用127.92156.80165.95271.36177.71205.14125.90250.56财务费用49.9052.7248.9754.2625.6924.7826.9116.70营业利润432.76412.28318.27219.21545.90509.42462.62338.55利润总额427.90410.89345.65235.51549.19505.07469.07358.94所得税74.0874.3063.3156.0996.7395.8575.3578.93归母净利润343.98322.61260.82169.50434.84388.25372.22251.28 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：华东医药分季度收入 图表3：华东医药分季度归母净利润 0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4百万元营业收入YOY -20%0%20%40%60%80%(150)015030045060015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4百万元归母净利润YOY 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：公司年度费用率 图表5：公司季度费用率 0%5%10%15%20%25%201120122013201420152016期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表1：华东医药分季度财务数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 基层开拓+OTC+潜力品种，医药工业增速有望加快 主力品种、二线品种带动医药工业快速增长  公司医药工业2016年收入56.43亿元，同比增长19.15%，毛利率83.69%，同比下降0.88个百分点，主要是由于药品价格降价以及原料价格上涨。预计核心品种百令胶囊突破20亿（+22%）、阿卡波糖突破15亿（+28%），二线品种泮托拉唑（+16%）、他克莫司（+30%）、吗替麦考酚酯（+18%）、环孢素（+10%）均保持快速增长。 0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201420152016百万元医药工业YOY毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 百令突破产能瓶颈，基层+OTC是未来的增长点  新生产基地解决百令产能瓶颈，提升生产效率。公司江东生产基地一期项目已于2016年7月正式投产，实现了公司发酵冬虫夏草菌粉生产向江东基地的整体转移。整个项目集中布局，规模化生产，全程采用智能生产自控系统和自动仓储管理系统，实现生产过程监控、数据收集和报警的自动化，人员配置减少一半，人均劳动效率明显提升，生产能力较原场地提升1倍。  组织架构重大改革，瞄准基层+OTC市场。公司以大力拓展地县级医院的终端市场为主要目的，把27个大区进一步拆分为96个大区（省区），启动了公司发展史上规模最大、涉及人数最多（近3000人）、范围最广（涉及全国市场）的一次组织架构的重大改革。公司目标要建立起一个能承担百亿销售、近6000人规模的、遍布全国县及县以上市场的营销生态组织，并将大力拓展零售市场。 图表6：公司医药工业保持快速增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 86.76%86.67%83.89%1%1.04%1.49%11.65%12.01%13.81%0.59%0.25%0.80%0%50%100%201320142015城市公立城市社区县级公立乡镇卫生 来源：米内网，中泰证券研究所 受益于医保支付标准，阿卡波糖进口替代有望加速  福建出台医保支付结算价，未来随着医保支付价在全国推广，公司阿卡波糖进口替代有望加速。根据福建医保支付结算方案，公司阿卡波糖医保支付结算价40元/盒，和公司2012年8月20日福建招标价格相同，公司产品没有降价，并且将全额报销。拜耳原研的品种，医保支付结算价49.536元，低于2012年8月20日福建招标价61.92元，患者如果选择拜耳产品，每年自己需要承担约452元，有利于促进优质国产仿制药的进口替代。根据米内网城市公立医院数据，公司阿卡波糖市占率逐年提升，但是进口拜耳市场份额仍有60%以上。公司阿卡波糖有广阔的进口替代空间，我们预计阿卡波糖未来仍将保持25%以上快速增长。 目录号 通用名 通用剂型 通用规格 通用包装 挂网企业 代表品(★为非竞争性产品代表品） 医保最高 销售限价 医保支付 结算价 目录名称 给药途径 产品名称 通用剂型 X0013 阿卡波糖 口服 阿卡波糖片 素片 50mg 30片/盒 拜耳医药保健有限公司 ★阿卡波糖片;素片;50mg*30片/盒 61.92 49.536 X0013 阿卡波糖 口服 阿卡波糖片 素片 0.1g 30片/盒 拜耳医药保健有限公司 ★阿卡波糖片;素片;0.1g*30片/盒 91.2 72.96 X0013 阿卡波糖 口服 阿卡波糖片 素片 50mg 30片/盒 杭州中美华东制药