制造商向品牌商转变，品牌/地区协同效应，维持买入评级

好孩子（1086） 更新报告买入 2015年09月14日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013历史 2014历史 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万港币）41896116740684289414变动（%） -8.0% 46.0% 21.1% 13.8% 11.7%净利润（百万港币）17161209298402基本每股收益（港币）0.170.060.190.270.37变动（%） -5.2% -67.5% 241.8% 42.4% 35.1%市盈率（倍）20.061.618.012.79.4每股派息（港币）0.050.000.000.000.00息率（%）1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%22.22.42.62.833.23.43.63.84资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 婴童用品 股价 3.42港元 目标价 4.05港元 （+18.5%） 股票代码 1086 HK 已发行股本 11.01亿股 总市值 37.9亿港元 52周高/低 3.98港元/2.07港元 每股净现值 2.08港元 主要股东 宋郑还、富晶秋(23.65%) 制造商向品牌商转变，品牌/地区协同效应，维持买入评级 ¾ 2015年H1销售额同比增39.5%，净利润同比增长2.3%：公司15年H1销售额同比增39.5%至36.8亿港元，其中73.7%的收入为自有品牌业务，使得公司成功实现从OEM厂商至品牌商的转变。收入分类中，占收入31.4%的GB原有业务同比增长1.8%，占收入的24.6%; Evenflo品牌同比增长17.4%，占收入的15.9%; Cybex品牌收入同比增长372.5%，占收入的26.3%。 蓝筹客户由于最大客户Dorel订单的下降导致收入同比下降12.7%。由于新并购业务毛利率较高影响，公司毛利率同比上升1.3个百分点至28.6%。但是由于研发费用和雇员福利的增长，公司经营利润同比只上升26.1%至1.53亿港元，经营溢利率同比下降0.4个百分点至4.2%。其中经营利润中64%来自Cybex品牌，其经营利润率高达16.7%。虽然Evenflo品牌也成功实现扭亏为盈，但是Evenflo的经营溢利率仍只有1.7%。公司原有业务的经营利润率为1.8%。由于并购业务导致银行贷款增加而令财务成本上升，且海外并购导致税率上升，最终公司净利润只同比上升2.3%至9140万港元，利润率同比下降0.9个百分点至2.5%。公司目前为11.5亿港元的净负债，中期不派息。 ¾未来展望：公司目前品牌仍主要为区域经营，如 GB 品牌 73%的收入来自中国，Evenflo 品牌 97%的收入来自北美，Cybex 品牌 95%的收入来自于欧洲。未来公司将利用自己在全球的渠道优势，将这些自有品牌推广至全球。同时公司将自有众多品牌分为白金、金、银和铜系列，针对不同的受众给予品牌不同的价值定位，同时将融合各品牌的优势实现品牌分级和不同细分领域占领。另外公司也在整合产业链，关闭冗余部门，逐步实现费用的精简。 ¾ 目标价 4.05 港元，维持买入评级:公司已成功实现 OEM 厂商至品牌商的转变，从收购品牌的收入增长和由亏转盈来看，我们认为公司已初步有效实现了并购业务整合。我们持续看好未来公司通过品牌分级、渠道扩展和部门整合等措施带来的协同效应。公司原有业务和 Evenflo 的经营利润率都只有约 1.7%，离行业优秀竞争对手平均 8-12%的经营利润率,仍有较大提升空间。我们按照2016 年 15 倍 PE 为公司估值得出目标价为 4.05 港元，较现价有18.5%的上升空间，维持买入评级。 ¾风险提示：经济衰退、扩张速度和费用控制低于预期。 第一上海证券有限公司 2015年09月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入4,188.8 6,115.6 7,405.9 8,428.1 9,414.0毛利960.6 1,527.5 2,155.2 2,494.9 2,831.822.9% 25.0% 29.1% 29.6% 30.1%其他业务收入48.6 97.1 102.2 118.0 131.86.7% 3.2% 5.0% 5.9% 6.8%销售及管理费用(818.0) (1,476.6) (1,902.6) (2,135.0) (2,339.1)4.1% 1.0% 2.8% 3.5% 4.3%营运收入191.2 148.0 353.6 476.7 623.3净财务收入（开支）(6.8) (48.1) (56.0) (51.1) (45.6)其他非主营盈亏10.6 8.6 7.2 8.0 8.419.5% 24.1% 25.7% 25.3% 24.8%税前盈利194.9 108.5 304.8 433.6 586.012.2% 43.8% 29.0% 29.0% 29.0%所得税(23.8) (47.5) (88.4) (125.7)(169.9)32.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%少数股东应占利润(0.1) 0.2 7.2 10.3 13.962 70 72 64 65净利润171.2 60.7 209.2 297.6 402.285 73 80 77 78折旧及摊销110.9 137.2 164.8 197.8 237.365 51 49 47 47EBITDA282.1 197.9 374.0 495.3 639.5增长净负债/股本0.71 1.80 1.56 1.43 1.22总收入 (%)-8.0% 46.0% 21.1% 13.8% 11.7% 收入/总资产1.21 0.94 1.14 1.22 1.30EBITDA (%)0.3% -29.9% 89.0% 32.4% 29.1% 总资产/股本1.71 2.80 2.56 2.43 2.22净利润 (%)-5.5% -64.5% 244.6% 42.3% 35.1% 盈利对利息倍数25.08 1.26 3.74 5.83 8.81资产负债表<港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金608.3 434.7 607.2 637.5 621.2税前利润194.9 108.5 304.8 433.6 586.0应收账款738.0 973.3 1,008.9 1,148.2 1,282.5折旧摊销110.9 137.2 164.8 197.8 237.3存货798.0 1,535.3 1,398.0 1,579.7 1,752.5(0.2) (190.6) 82.8 (173.4) (167.6)其他流动资产365.0 0.0 0.0 0.0 0.0(81.4) 5.5 462.0 330.3 483.7总流动资产2,509.3 2,943.2 3,014.1 3,365.4 3,656.2固定资产775.8 921.0 956.2 958.4 921.1长期资产50.8 0.0 0.0 0.0 0.0资本开支(118.5) (200.0) (200.0) (200.0) (200.0)其他长期资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0其他投资活动 4.5 49.2 235.4 0.0 0.0总资产3,463.7 6,522.1 6,496.0 6,916.3 7,234.3(114.0) (150.8) 35.4 (200.0) (200.0)短期贷款447.2 1,496.1 922.5 822.5 522.5应付帐款、应付票据714.4 1,131.3 1,175.4 1,328.2 1,473.5负债变化216.3 1,811.0 (324.8) (100.0) (300.0)其他短期负债255.4 0.0 0.0 0.0 0.0股本变化0.0 0.0 0.0 0.0 0.0总短期负债1,417.0 2,627.4 2,098.0 2,150.7 1,996.0股息(50.2) (55.0) 0.0 0.0 0.0长期银行贷款0.0 762.1 1,010.8 1,010.8 1,010.8其他融资活动 4.6 0.0 0.0 0.0 0.0其他负债19.2 219.8 219.8 219.8 219.8170.7 1,755.9 (324.8) (100.0) (300.0)总负债1,436.2 4,194.4 3,954.7 4,069.2 3,973.1少数股东权益30.6 30.8 46.9 57.1 71.0(24.7) (173.6) 172.5 30.3 (16.3)股东权益总和2,027.5 2,327.7 2,541.2 2,847.1 3,261.2 汇率损失0.0 0.0 0.0 0.0 0.0633.0 608.3 434.7 607.2 637.5608.3 434.7 607.2 637.5 621.2营运表现SG&A/收入(%)财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%)期末持有现金财务状况现金流量表营运现金流投资活动现金流融资活动现金流其他非现金项目实际税率 (%)派息率 (%)现金变化期初持有现金库存周转应付账款天数应收账款天数 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年09月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。