制造商向品牌商转变，未来盈利率将不断提升

好孩子（1086） 更新报告买入 2016年04月07日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014历史 2015历史2016预测 2017预测 2018预测收入（百万港币）61166951740278378498变动（%） 46.0% 13.7%6.5%5.9%8.4%净利润（百万港币）57197308405495基本每股收益（港币）0.050.180.280.370.45变动（%） -69.2% 242.7% 55.0% 31.4% 22.2%市盈率（倍）@4.00港元76.222.214.310.98.9每股派息（港币）0.000.050.080.100.13息率（%）0.0%1.3%2.0%2.6%3.1%2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.5资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 侯捷 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 婴童用品 股价 4.00港元 目标价 5.02港元 （+25.3%） 股票代码 1086 HK 已发行股本 11.04亿股 总市值 44.3亿港元 52周高/低 4.33港元/2.55港元 每股净现值 2.09港元 主要股东 宋郑还、富晶秋(23.65%) 制造商向品牌商转变，未来盈利率将不断提升 ¾ 2015年销售额同比增13.7%，净利润同比增长243.7%：公司15年销售额同比增13.7%至69.5亿港元，其中73.0%的收入为自有品牌业务，其收入同比上升45.1%至50.7港元，证明公司已成功实现从OPM厂商至品牌商的转变。由于公司最大蓝筹客户Dorel订单大幅下降，导致公司蓝筹客户+零售商品牌收入同比下降28.3%至18.8亿港元。由于产品结构的调整和原物料价格下降，公司毛利率同比大幅上升4.5个百分点至29.5%，其中下半年公司的毛利率更是攀升至32.9%。由于销售费用率的上升，公司费用率同比上升2.1个百分点至26.2%，公司经营溢利率同比上升2.2个百分点至4.6%。虽然并购业务导致银行贷款增加而令财务成本上升，且海外并购导致税费上升，但公司净利润仍同比上升243.7%至1.97亿港元，利润率同比上升1.9个百分点至2.8%。公司净负债大幅降低53.4%至6.5亿港元，全年派息率28%。 ¾自有核心品牌全球推广，内部协同效益日益显现，推动公司盈利率不断上升：公司目前品牌仍主要为区域经营，如 GB 品牌 79%的收入来自中国，Evenflo 品牌 97%的收入来自北美，Cybex 品牌91%的收入来自于欧洲。未来公司将利用自己在全球的渠道优势，将这些自有品牌推广至全球。同时公司将自有众多品牌分为白金、金、银和铜系列，针对不同的受众给予品牌不同的价值定位，同时将融合各品牌的优势实现品牌分级和不同细分领域占领。公司整合内部各部门，关闭冗余机构，逐步实现费用的精简，这些协同效应所带来的盈利效果已经在 2015 年 H2 的毛利和费用中有了显著反应，我们预计该措施未来仍将带来公司盈利率的不断上升。 ¾ 目标价 5.02 港元，维持买入评级:公司收购的 cybex 业务持续快速增长、evenflo 业务快速扭亏为盈（15 年下半年的经营利润率更高达 4.7%）、GB 业务的产品升级及全球推广、小龙哈比等低端业务的持续调整、中国的二胎政策以及儿童安全座椅的爆发、公司在儿童耐用品领域全球领先的设计、创新和制造能力、遍布全球的销售网络，以及公司新 CEO Martin 过往的卓越表现都令我们相信公司未来能持续提升盈利能力，成为全球首屈一指的儿童耐用品运营商。我们按照 2016 年 18 倍 PE 为公司估值得出目标价为5.02 港元，较现价有 25.3%的上升空间，维持买入评级。 ¾风险提示：经济衰退、扩张速度和费用控制低于预期。 第一上海证券有限公司 2016年04月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入6,115.6 6,951.1 7,402.2 7,836.5 8,497.6毛利1,527.5 2,050.2 2,331.7 2,507.7 2,804.225.0% 29.5% 31.5% 32.0% 33.0%其他业务收入97.1 94.9 101.0 109.7 119.03.5% 5.7% 6.8% 7.9% 8.5%销售及管理费用(1,476.6) (1,824.4) (1,954.2) (2,006.2) (2,192.4)0.9% 2.8% 4.2%5.2%5.8%营运收入144.8 317.6 475.5 608.2 727.7净财务收入（开支）(48.1) (60.5) (50.4) (44.3) (35.2)其他非主营盈亏8.6 7.2 8.9 10.1 9.924.1% 26.2% 26.4% 25.6% 25.8%税前盈利105.3 264.3 434.0 574.0 702.445.2% 23.3% 27.1% 27.6% 27.7%所得税(47.5) (61.7) (117.8) (158.6) (194.6)0.0% 28.1% 28.1% 28.1% 28.1%少数股东应占利润0.2 5.2 8.2 10.7 13.170 73 62 62 31净利润57.5 197.4 308.1 404.7 494.773 77 69 68 69折旧及摊销156.9 195.4 192.8 211.8 230.851 44 35 36 36EBITDA214.3 392.9 500.9 616.6 725.6增长净负债/股本1.80 1.46 1.30 1.08 0.89总收入 (%)46.0% 13.7% 6.5% 5.9% 8.4% 收入/总资产0.94 1.17 1.21 1.26 1.33EBITDA (%)-24.0% 83.3% 27.5% 23.1% 17.7% 总资产/股本2.80 2.46 2.30 2.08 1.89净利润 (%)-66.4% 243.7% 56.0% 31.4% 22.2%盈利对利息倍数1.19 3.27 6.12 9.15 14.05资产负债表<港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金434.7 705.3 797.7 782.5 833.0税前利润105.3 264.3 434.0 574.0 702.4应收账款973.3 695.6 740.7 784.2 830.2折旧摊销156.9 195.4 192.8 211.8 230.8存货1,535.3 1,244.8 1,287.8 1,353.4 1,446.0(190.6) 539.0 (59.3) (54.0) (80.9)其他流动资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.022.0 935.1 447.8 571.3 655.8总流动资产2,943.2 2,645.6 2,826.2 2,920.1 3,109.3固定资产921.0 878.8 886.0 874.1 843.3长期资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0资本开支(200.0) (200.0) (200.0) (200.0) (200.0)其他长期资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0其他投资活动 134.4 156.8 0.0 0.0 0.0总资产6,522.1 5,921.6 6,129.0 6,230.1 6,408.5(65.6) (43.2) (200.0) (200.0) (200.0)短期贷款1,496.1 691.7 591.7 291.7 0.0应付帐款、应付票据 1,131.3 941.2 973.8 1,023.4 1,075.5负债变化1,811.0 (560.6) (100.0) (300.0) (291.7)其他短期负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0股本变化0.0 0.0 0.0 0.0 0.0总短期负债2,627.4 1,632.9 1,565.5 1,315.1 1,075.5股息(55.0) 0.0 (55.4) (86.5) (113.6)长期银行贷款762.1 1,005.9 1,005.9 1,005.9 1,005.9其他融资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0其他负债219.8 201.1 201.1 201.1 201.11,755.9 (560.6) (155.4) (386.5) (405.3)总负债4,194.4 3,513.4 3,462.1 3,236.1 3,022.3少数股东权益30.8 42.8 51.0 61.8 74.9(173.6) 331.3 92.4 (15.2) 50.5股东权益总和2,327.7 2,408.1 2,667.0 2,994.0 3,386.2 汇率损失0.0 0.0 0.0 0.0 0.0608.3 434.7 705.3 797.7 782.5434.7 705.3 797.7 782.5 833.0实际税率 (%)派息率 (%)现金变化期初持有现金库存周转应付账款天数应收账款天数期末持有现金财务状况现金流量表营运现金流投资活动现金流融资活动现金流其他非现金项目营运表现SG&A/收入(%)财务分析盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%) 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年04月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身