评8月实体经济数据：宽货币向实体经济传导出现时滞，经济增长下行压力加大

2015年9月13日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 宽货币向实体经济传导出现时滞，经济增长下行压力仍大——评8月实体经济数据 数据点评 经济继续呈现疲弱态势。统计局今日发布8月实体经济数据，其中工业增加值同比增速由7月的6.0%小幅回升至8月的6.1%，但低于我们6.8%和市场6.5%的预测（图1，表1）。生产面继续表现疲弱。同时，稳增长政策并未带动需求出现持续回升，前8月固定资产投资增速较前7个月回落0.3个百分点至10.9%，低于我们11.3%和市场11.1%的预期（表1）。社会零售总额同比增速小幅回升0.3个百分点至10.8%。生产面与需求面均呈现较为疲弱态势，经济下行压力再度加大，稳增长需求上升。 广义社融继续加速增长，向实体经济传导出现一定时滞。8月固定资产投资来源增速结束6、7月份的持续回升，再度出现放缓，同比增速由7月的9.4%回落至6.8%。受资金来源不足抑制，固定资产投资同比增速从上月的9.9%回落至8月的9.1%（图3）。贷款成为投资资金来源的主要瓶颈，固定资产投资来源中贷款部分同比跌幅由7月的0.9%扩大至8月的12.6%。近几个月广义社融加速增长，信贷快速扩张，然而尚未带动固定资产投资到位资金的持续改善，未来有待继续观察。分部门看投资出现分化，作为稳增长主力的基建投资有所反弹，当月增速较上月提高3.4个百分点至19.7%。随着地方政府债务置换扩容、城投债发行加速等推动基建投资到位资金持续改善，基建投资有望持续回升，发挥重要稳增长作用。而通缩压力之下，制造业投资继续低位波动，8月同比增速为7.3%，较7月小幅回升0.2个百分点。未来宽松政策需要继续缓解实体经济融资困难，推动投资企稳回升。 房地产投资到位资金回暖，将带动投资出现回升。8月房地产投资到位资金同比增速从上月的2.8%回升至本月的3.6%。房地产销售持续回暖带动到位资金持续改善，房地产投资资金来源中个人按揭贷款部分同比增速从8月的26.9%攀升至9月的44.3%。随着货币政策持续宽松以及房地产友好政策不断加码，房地产需求持续高速增长，8月房地产销售面积与销售额分别同比增长14.7%和28.5%。房地产需求的持续改善将推动房地产投资到位资金持续改善。虽然8月房地产投资同比增速由升转跌，由上月上涨2.9%转为下跌1.1%，但随着房地产销售的持续回暖，房地产投资到位资金持续改善，将推动房地产投资企稳回升。 生产面继续呈现疲弱态势。8月工业增加值同比增速小幅回升，环比提高0.1个百分点至6.1%。由于去年8月基数较低，同比增速6.9%显著低于7月的9.0%和9月的8.0%，今年的工业增加值小幅回升并不意味着生产面回暖，而是工业生产依然呈现疲弱格局。工业增加值低于预期可能部分受京津冀重工业限产影响，但生产面总体表现疲弱，继续企稳仍然需要宽松政策持续。 资金面需持续改善，广义社融加速增长将助力经济企稳。6月以来社会融资总量和信贷投放持续加快，带动固定资产投资资金来源在7月明显改善，但8月再度出现回落。资金来源回升不稳导致投资增速持续下行。未来经济企稳需要宽松政策继续加码，推动实体经济信用扩张。在财政政策有效发力的同时，货币政策通过加大引导金融体系过量资金进入实体经济进行配合，以地方政府债务置换扩容、专项金融债发行、城投债发行加速等方式推动社会融资总量攀升。近几个月广义社融出现加速增长，只是向实体经济传导出现一定时滞。随着社会融资总量扩张，资金来源改善将推动经济回升，我们对未来经济增长依然持有信心。虽然实体经济可能持续改善，但金融业放缓将增加经济增速下行压力，预计3季度GDP增速将放缓至6.8%■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 李潇潇亦为本报告贡献者 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-9-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 工业增加值增速小幅回升 图2. 各项固定资产投资有所分化 资料来源：CEIC 资料来源：Wind 图3. 固定资产投资资金来源再度放缓 图4. 到位资金中贷款部分明显放缓 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 房地产投资资金来源出现改善 图6. 土地购置与商品房新开工面积均低位波动 资料来源：Wind 资料来源：CEIC -15-10-505101520253020012003200520072009201120132015工业增加值发电量同比，%-10010203040506020072009201120132015制造业投资房地产投资基础设施投资名义增长（当月同比，%）-20-1001020304050200520072009201120132015固定资产投资固定资产投资资金来源名义增速（同比%）-40-20020406080100-1001020304050607080200520072009201120132015固定资产投资固定资产投资资金来源：国内贷款（右轴）名义增速（同比%）名义增速（同比%）-40-20020406080100200520072009201120132015房地产投资资金来源房地产投资名义增速（同比%）-60-40-20020406080100120200520072009201120132015土地购置面积商品房新开工面积同比%，3个月移动平均 2015-9-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-62014-72014-82015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-8F2015-8FCPI同比%2.32.32.00.81.41.41.51.21.41.62.01.91.9PPI同比%-1.1-0.9-1.2-4.3-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.9-5.3-5.5工业增加值真实增速同比%8.68.68.66.86.86.85.96.16.86.06.17.06.5固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.913.913.913.911.411.411.210.911.311.1消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.710.710.710.110.610.510.810.210.5新增人民币贷款亿人民币10793385270251470710200147071020090081280614800809685008993M1增速同比%8.96.75.710.65.610.65.64.74.36.69.36.8...M2增速同比%14.713.512.810.812.510.812.510.811.813.313.313.513.2一年期定存%3.003.003.002.752.752.502.502.252.002.001.751.751.75出口名义增速（美元计价）同比%7.214.49.4-3.448.2-15.1-6.6-3.02.1-8.3-5.5-1.0-4.6进口名义增速（美元计价）同比%5.4-1.6-2.4-20.1-20.6-12.8-16.3-17.8-6.4-8.1-13.8-6.0-6.3贸易顺差亿美元31947449960160631339587458430602573485人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.156.176.166.146.156.146.116.126.116.126.396.386.40资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-9-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-9-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律