不断创新的轨道交通装备企业

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 康尼机电（603111）调研报告 证券研究报告·公司研究·机械行业 不断创新的轨道交通装备企业 增持（首次） 主要交流心得 公司是国内最大的轨道交通门系统供应商，城轨车辆门系统产品占有率保持在50%以上：主要产品包括城市轨道车辆门系统、动车组门系统以及普通铁路客车门系统等。半年度报显示，公司收入和净利润均同比增长27%，其中收入占比78%的轨道交通产品收入6.08亿元，同比增长21%，毛利率40%。高速动车组外门系统产品已覆盖国内动车组主要车型，目前市场占有率已达到20%左右。 快速增长业务之一新能源企业零部件：新能源汽车零部件产品已经形成了以新能源汽车充电接口及线束总成、高压连接接口及线束总成、高压配电系统为主要产品的产品系列，已经与比亚迪、奇瑞、宇通等十几家新能源汽车主机厂建立了合作关系，进入其合格供应商目录。新能源汽车零部件上半年收入为5155万元，毛利率为36%；公司目标，2015-17年新能源汽车零部件销售复合增长率100%。 快速增长业务之二高铁动车组门系列：公司是国内唯一可以供应高铁动车组外门的制造商。整个动车外门市场空间为8-9亿元。高铁动车组外门订单增量主要来自五六年前投放市场的动车进入了五级维修期。公司动车组门系统的价格约为进口的30%-40%，价廉物美，主机厂希望通过康尼逐步实现进口替代。去年动车组外门市场占有率13%，今年市占率目标20%. 拟收购邦柯科技大力发展轨道交通后市场：康尼机电拟发行股份1143.2万股并支付现金2.59亿元购买邦柯科技的98.7742%的股权。同时康尼机电拟采用向特定对象非公开发行股票募集配套资金不超过人民币5.97亿元，标的公司业绩承诺：2015-2017年度净利润分别不低于4,000万元、5,700万元和7,500万元。 邦柯科技主要产品：自动检测检修系统、智能安全监控系统、仓储与物理自动化系统、系统集成控制软件。2014年收入1.7亿元，智能检测、检测检修、立体仓库收入分别为7000，4000，5500万元。2015年在手订单2.2亿元。 随着车辆设备安全由预防性维修向状态性维修逐步转型，邦柯的铁路机车、车辆及动车组安全运行保障专用设备2015-2017年市场规模为250亿元-300亿元。 收购实现协同互赢：康尼认为今后轨道交通装备的核心竞争力不是制造，而是基于软件的控制系统。邦柯的软件优势协助康尼打造平台技术提升产品品质。同时康尼在制造以及城轨市场方面的优势可以帮助邦柯拓展业务。 盈利预测：假设公司收购邦柯将在年底完成，邦柯在2016年开始实现并表，则公司2015-17年的收入分别为17.43、25.5和33.00亿元，实现净利润分别为1.96、2.95和3.70亿元。考虑发行后的股本摊薄，2015-17年的EPS分别为0.60、0.90和1.13元。停牌前股价对应PE分别为66、44和35倍。公司未来三年业绩高增长可期，给予公司“增持”评级。 风险提示：收购计划存在不确定因素。 2015年9月9日 证券分析师 黄海方 执业资格证书号码：S0600511010016 0512-62938653 huanghf@dwzq.com.cn 研究助理 周尔双 执业资格证书号码：S0600114060002 联系电话：0512-62936113 股价走势 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2014-09-022014-09-192014-10-142014-10-302014-11-172014-12-032014-12-192015-01-082015-01-262015-02-112015-03-062015-03-242015-04-102015-04-282015-05-152015-06-022015-06-182015-07-072015-07-232015-08-102015-08-26康尼机电沪深300 市场数据 收盘价（元）一年最低价/最高价19.03/39.84市净率流通A股市值(百万元)0.005721.438.58 基础数据 每股净资产（元）资产负债率（%）总股本（百万股）流通A股（百万股）3.6944.4295.35148.30 康尼机电2015年9月9日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 主营业务 康尼机电主营轨道交通产品和新能源汽车零部件，是国内最大的轨道交通门系统供应商，主要产品包括城市轨道车辆门系统、动车组门系统以及普通铁路客车门系统等。过去三年收入复合增长率为13.6%，净利润复合增长率为4.45%。半年度报显示，公司收入和净利润均同比增长27%，其中轨道交通产品收入6.08亿元，同比增长21%，毛利率40%。公司城轨车辆门系统产品继续保持市场领先地位，国内市场占有率保持在50%以上，未来有望继续保持；高速动车组外门系统产品已覆盖国内动车组主要车型，目前市场占有率已达到20%左右。 分区域来看，上半年国外销售增长75%，主要是拓展了美国轨道交通市场，后续公司还会继续努力。 上半年零部件收入3856万元，同比增长50.63%，主要由于五六前年投资的动车目前进入五级维保期，后市场需求增大零部件需求。 公司高铁外门销售单价为6万元，每节车厢4扇门，每列车标准8个车厢。 公司地铁车外门销售单价为3万元，每节车厢8-10扇门，每列车标准6个车厢 。 2. 新业务增长情况 2.1. 新能源汽车零部件 新能源汽车零部件产品已经形成了以新能源汽车充电接口及线束总成、高压连接接口及线束总成、高压配电系统为主要产品的产品系列，已经与比亚迪、奇瑞、宇通等十几家新能源汽车主机厂建立了合作关系，进入其合格供应商目录。 新能源汽车零部件上半年收入为5155万元，毛利率为36%；公告中体现新能源汽车零部件子公司上半年收入3000万元主要由于子公司4月份才开始独立核算。总体来说，新能源汽车零部件全年可实现1-1.5亿元收入，同比增长100%-150% (去年同比增长400%)。计划2016-2017年的销售目标均为同比增长100%。 目前公司新能源汽车零部件有8个客户，涵盖12个型号产品，全部是乘用车。公司做过测算，对整车商来说，每个产品必须销售10万辆才能保本。所以只要拿下一款新产品，增量就很可观。公司在新能源汽车上面的快速增长主要得益于多年研发积累，厚积薄发。未来将慢慢切入商用车。公司的用于轨道交通门的远程控制系统已经受到上汽集团的关注。 相比其他同类上市公司，永贵电器电动汽车连接器上半年收入6800万元，同比增长366%，毛利率31.68%；中航光电电连接器上半年收入12.66亿元，同比增长42%，毛利率37.45%。还有比亚迪也有大量的汽 康尼机电2015年9月9日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 车零部件销售。对比其他上市公司，公司认为新能源汽车零部件市场很大，公司自身技术力量雄厚，后续销售上规模不是问题。 2.2. 高铁动车组门系列 公司是国内唯一可以供应高铁动车组外门的制造商。之前高铁动车外门市场主要被两家合资企业垄断，江苏纳博特斯克（日本合资）和青岛IFE-威奥（德国诺尔）。整个动车外门市场空间为8-9亿元。2014年公司高铁动车组外门市场占有率为13%，今年有望突破20%。高铁动车组外门订单增量主要来自五六年前投放市场的动车进入了五级维修期。外门维修费用进口价格为10万元，换新价格为18万元。而公司的新门价格为6万元，价廉物美，主机厂希望通过康尼逐步实现进口替代。 目前高铁动车组市场存量为2500列，使用寿命30年，每5-6年要进入一次大的维保。如此推算，高铁动车后市场潜力非常巨大。同样还有城轨交通车辆的后市场容量惊人 。 3. 拟收购 邦柯科技 3.1. 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案 康尼机电拟分别向25名交易对象发行股份并支付现金购买其合计持有的邦柯科技的98.7742%的股权，交易标的资产价格暂定为5.98亿元。公司向交易方共支付现金2.59亿元并发行股份1143.2万股。同时康尼机电拟采用向特定对象非公开发行股票募集配套资金不超过人民币5.97亿元，本次募集配套资金成功与否并不影响发行股份购买资产的实施。标的公司业绩承诺：2015-2017年度净利润分别不低于4,000万元、5,700万元和7,500万元。 3.2. 邦柯的主营情况 邦柯科技主要生产销售铁路机车、车辆及动车组安全运行保障专用设备，主要包括：自动检测检修系统、智能安全监控系统、仓储与物理自动化系统、系统集成控制软件。各种产品按其用途分类共达160多种，且产品广泛运用于铁路各站段、机车、车辆检修基地并拓展至路外市场。2013和2014年收入分别为1.22亿元和1.69亿元，增速38.5%；实现净利润分别为576万元和1330万元，增速131%。 对于业绩承诺的解释：过去两年，中国铁路总局的订单帐龄较长，导致2014年计提坏账准备1000多万元。今年公司加大了应收回款力度，完成4000万元净利润不是问题。邦柯2014年收入1.7亿元，智能检测、检测检修、立体仓库收入分别为7000万，4000万，5500万。邦柯目前在手订单2.2亿元，生产周期基本为一年。收购后， 公司控股 邦柯98.7%的股份，但未来三年邦柯的主营业务主要依靠其原来的核心团队完成，康尼只做战略服务。 康尼机电2015年9月9日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3.3. 邦柯业务相应市场的预测 铁路系统内部 目前世界铁路后市场规模为3500亿元，占到全市场的60%。亚洲地区后市场占比只有26%，成长空间大。中国铁路里程2014年已经达到11.2万公里，高铁1.6万公里，现有铁路后市场空间300亿元。另，今年还要新增8000公里铁路里程。 车辆设备安全由预防性维修向状态性维修逐步转型，邦柯的铁路机车、车辆及动车组安全运行保障专用设备2015-2017年市场规模为250亿元-300亿元。 铁路系统外部 公司还未涉足城市轨道交通领域，未来依托康尼在轨道交通领域的优势，逐步渗透。全国城市轨道交通2014年末为3000公里，计划到2020年达到7000公里。 自动化仓储 公司的自动化立体仓储系统可以用于各行各业。2015年自动化仓储市场容量为320亿元，未来几年的复合增长率在15%以上。 3.4. 邦柯的发展目标 站稳铁路后市场，不断打造机电一体化平台技术，重点拓展城轨和高铁装备后市场，努力成为轨道交通后市场的知名企业。 3.5. 收购实现协同互赢 邦柯科技原来是一家软件企业，为了准备上市慢慢进入机电市场，以扩大资产。他的核心竞争力就是软件，这也是康尼最看重的。康尼认为今后轨道交通装备的核心竞争力不是制造，而是基于软件的控制系统。2012年，由于上市暂停，邦柯IPO计划搁浅。2013年开始，邦柯管理出现一些问题，业绩受到影响。邦柯愿意并入康尼，主要是认为康尼在制造方面以及在城轨市场方面的优势可以帮助邦柯拓展业务，同时在管理上面也能帮邦柯走出困境。 3.6. 置换的股价问题 用于资产置换的股份对应股价为29.65元每股，如果公司复牌后，股价跌破29.65元，黄石邦柯能接受么，并购能兑现么？ 回答：康尼和黄石邦柯是诚心合作。对于股价问题，是由市场决定的，如果康尼的估值跌了，标的物的估值也会跌，所以对应的置换股份数量不变。 配套募集的5.97亿元是否会因为市场原因，增发价