LARSEN＆TOUBRO（LT.IN）：购买：逆境中的机会

公司报告2015年9月4日阿舒托什·纳尔卡*分析员汇丰证券和资本市场印度私人有限公司+91 22 2268 1474Shrinidhi Karlekar *分析员汇丰证券和资本市场印度私人有限公司+91 22 6164 0689在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业领域建设工程股票–印度拉森和图布罗（LT IN）采购：逆境中的机会 尽管很少有工业资本支出部门面临增长的阻力，但基础设施部门的前景（主要收益驱动因素）仍然健康 最近的股价调整似乎有些过头。 L＆T目前的交易价格比其国内同行最高 重申买入评级，目标价调整为INR1793（下调5％）展望近期的担忧-工业资本支出复苏疲软，大宗商品价格下跌以及国内房地产业放缓，对L＆T的收益构成了短期不利因素。虽然这些部门贡献了L＆T合并销售额的20％，但对EBITDA的贡献却低得多，仅为10％。由于我们将这些风险因素考虑在内，因此我们修订后的收益预测将对15-18财年的收益造成4-6％的打击。但是，L＆T的基础设施部门（占销售额的46％和合并EBITDA的44％）继续反映出健康的业务复苏，并且我们认为应该能够承受近期的业务阻力。我们的分析表明，投资者对国际基础设施部门的保证金风险的担忧似乎也过高了。良好的执行力和利润可见性订单书同比增长21％（2016财年第1季度），在接下来的2年中可以很好地了解执行规模。尽管该公司可能未实现其2016财年15％的新订单增长预期（HSBCe为4％），但我们仍预计该公司在15-18财年的每股收益复合增长率为26％。现在，股票的交易价格比国内同业最高。L＆T股票已从其y-t-d高峰下跌了18％。现在，它的价格比MSCI印度指数溢价35％（低于其历史平均水平40％溢价）。以24.4倍的1年远期市盈率计算，L＆T的交易价格较我们的汇丰印度资本自2009年2月以来的最高折让（13％）。当前的估值为投资者提供了一个很好的机会，以发挥即将到来的国内宏观经济增长和公共支出带动未来2-3年投资周期恢复的趋势。重申买入评级，目标价修订为INR1793（下调5％）。我们继续使用零件总和估值法对L＆T进行估值，该业务将E＆C业务固定为2016年9月每股收益的27倍，而子公司则为605 /股。我们的目标价下调几乎完全是由收益修正导致的。我们的目标价意味着该股票的交易市盈率将为2016年9月27.9倍（目前为24.4倍）和2017年9月21.1倍本益比。 2016财年下半年新订单的复苏以及宣布的IT业务货币化是关键的短期催化剂。 索引^孟买SE IDX企业价值（INRm）2,250,112指标等级25,765自由浮动 （％）100RIC拉特博市值（百万美元）21,468彭博社LT IN市值（INRm）1,421,726资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行购买目标价格（印度卢比）1793.00股价（印度卢比）1527.65上升/下降（％）17.4三月2015年2016年2017年汇丰每股收益47.6254.3874.22汇丰银行32.128.120.6性能1M3M1200万绝对值（％）-14.1-7.6-4.4相对^（％）-6.1-3.80.7 abcLarsen＆Toubro（LT IN）建筑与工程2015年9月4日2资料来源：汇丰银行1946174615461346114694674654620162015相对于BOMBAY SE敏感指数价格相对194617461546134611469467465462013 2014 拉森和图布罗财务与估值财务报表年至03 / 2015a 03 / 2016e 03 / 2017e03 / 2018e损益汇总（INRm）收入920,0461,018,4871,201,4441,422,283息税折旧摊销前利润113,333124,522157,290188,552折旧及摊销-26,225-31,356-35,525-40,235营业利润/息税前利润87,10893,166121,766148,316净利息-28,507-30,425-28,954-27,764PBT71,63978,532107,060136,137汇丰PBT68,69578,532107,060136,137税收-22,302-27,336-36,856-45,183净利47,64851,07769,71390,004汇丰净利润44,70551,07769,71390,004现金流量摘要（INRm）经营现金流量-11,982-9,23340,20643,502资本支出-63,083-51,421-67,456-69,715投资产生的现金流量-78,114-34,691-67,456-69,715股利-17,673-17,138-22,654-28,189净债务变化87,57560,02648,77853,106FCF权益-81,193-76,326-41,007-40,847资产负债表摘要（INRm）无形固定资产247,002247,002247,002247,002有形固定资产255,616275,681307,613337,092当前资产1,335,8601,478,4631,660,6941,883,037现金及其他57,96295,76880,95471,139总资产1,934,5992,080,5372,294,7002,546,522经营负债567,516580,647712,660858,080债务总额905,7141,003,5451,037,5091,080,800净债务847,752907,778956,5551,009,661股东资金409,091443,030490,089551,904投入资金1,213,0001,324,7311,421,6941,537,911比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2015年9月3日收盘价年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e同比变化收入8.110.718.018.4息税折旧摊销前利润5.69.926.319.9营业利润-6.27.030.721.8PBT-4.39.636.327.2汇丰每股收益-2.314.236.529.1比例（％）收益/ IC（x）0.80.80.91.0投资回报率5.24.85.86.7鱼子11.412.014.917.3资产回报率3.83.54.14.5EBITDA利润率12.312.213.113.3营业利润率9.59.110.110.4EBITDA /净利息（x）4.04.15.46.8净债务/权益183.0182.2175.1165.7净债务/ EBITDA（x）7.57.36.15.4来自运营/净债务的现金流4.24.3每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）50.7554.3874.2295.82汇丰每股收益（全面摊薄）47.6254.3874.2295.82DPS16.2515.7620.8325.92账面价值440.09476.60527.23593.72估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e电动汽车/销售2.42.21.91.7EV / EBITDA19.218.114.612.5电动/ IC1.81.71.61.5PE *32.128.120.615.9P /账面价值3.53.22.92.6FCF产率（％）-6.1-5.7-3.1-3.0股息收益率（％）1.11.01.41.7 abcLarsen＆Toubro（LT IN）建筑与工程2015年9月4日3逆境中的机会 健康的基础设施部门前景应能够抵御少数业务部门的短期不利因素 最近的股价调整使L＆T相对于国内同业有最高的折扣，这使其成为一个有吸引力的投资机会 我们重申“买入”评级，目标价为INR1793（降低5％）业务不利因素不断涌现-但集体意义不大L＆T股价最近的疲软似乎增加了投资者对公司业务前景的担忧。我们与投资者的讨论表明，他们希望在碳氢化合物，金属和房地产等特定细分市场上，对资本支出增长和执行速度放缓的影响以及竞争强度的提高有更多的了解。我们的分析表明，L＆T的基础设施部门前景仍然健康，并且应该能够承受其工业资本支出领域疲软带来的近期盈利压力。同时，我们还着重强调了两个关键结果：1）L＆T 2016财年订单流入前景的风险为15％，我们预计在2016财年第二季度收益后将被削减； 2）尽管某些细分市场的执行速度预计有所放缓，但收益影响有限到只有4-6％。基础设施行业前景仍然健康基础设施部门贡献了L＆T新订单的55％，销售额的47％和合并EBITDA的42％。投资者担心油价疲软以及由此导致的国际市场资本支出增长放缓的预期可能会损害盈利。尽管我们确实认为这是有形的风险，但仍需要对2个变量（1）新订单和2）现有订单的执行情况进行影响分析。我们承认，在当前环境下，来自国际市场的有意义的新订单增长将变得困难。但是，我们认为，尽管油价y-t-d疲软，但L＆T在其国际基础设施订单中的执行没有任何放缓迹象。订单簿（2016财年第一季度）同比强劲增长24％，国际销售同比增长80％，这进一步增强了我们现有的积极前景（请参见下表）。投资者还担心国际订单份额增加对L＆T利润率的潜在影响。在这里，我们着重指出，尽管国际基础设施订单的份额从2014财年第四季度的17％的低点增加到了2016财年第一季度的30％左右，但此期间的EBITDA利润率基本保持稳定在10.7％左右。尽管中东的一些大型基础设施订单（利雅得和多哈的地铁订单）可能会拉低利润，但该公司还应该受益于稳定/疲软的大宗商品价格以及合理的运输和分销（T＆D）和建筑利润率和工厂项目。 abcLarsen＆Toubro（LT IN）建筑与工程2015年9月4日4碳氢化合物-尽管收益影响有限，但阻力越来越大国际碳氢化合物订购量的放缓（尤其是在中东）使国际参与者开始寻找新的领域。这使得印度碳氢化合物市场同样具有竞争力。在ONGC招标的新订单中，L＆T仅成功赢得了一份合同。我们与行业参与者的讨论表明，随着中标价与第二低价之间的定价，竞争强度会提高。CY15期间的ONGC招标中标者项目公司期百万美元8个新平台和相关管道的EPCIC（Daman）Swiber15年2月310管道更换项目4（PRP-4）Swiber15年3月3336条超过60公里的管道Swiber2015年4月133Bassein开发（带有气体处理和压缩设施的处理平台）L＆T15年6月427孟买高重建-IIISapura Kencana15年7月273资料来源：公司数据，媒体文章过去，L＆T退出了竞争激烈的行业。我们预计该公司将采取类似的立场，这可能会使新订单的增长在15-18财年基本持平。我们的预测已经将0-4％的EBITDA利润率考虑在内。低于投资组合的保证金结构（总EBITA利润率为c11％）将减少运营规模降低的影响。我们认为，由于公司受益于固定价格合约商品价格的稳定/疲软，公司的利润率可能会超出我们的预期。L＆T基础设施订单同比增长100%75%50%25%0%1QFY15 2QFY15 3QFY15 4QFY15 1QFY16-25%国际化国内总基础资料来源：公司数据，汇丰银行研究部资料来源：公司数据，汇丰银行研究部红外EBITDA利润率国际基础设施收入份额L＆T国际基础设施订单份额和基础EBITDA利润率趋势35%15%28%12%21%9%14%6%7%3%0%0%2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度2014财年第四季度2015财年第一季度2015财年第二