华富月度报告

華富月度報告 Quam Monthly Report 華富嘉洛 | 證券期貨研究部 www.quamsecurities.com 二○一五年九月一日星期二 Tuesday, September 01, 2015 QUAM SECURITIES & FUTURES 華富嘉洛證券期貨研究部 retail.research@quamgroup.com Colin Lam +852 2971 5400 Colin.lam@quamgroup.com Brian NGO +852 2971 5438 Brian.ngo@quamgroup.com Yvette Sun +852 2971 5431 Yvette.sun@quamgroup.com 華富嘉洛證券期貨研究部 retail.research@quamgroup.com Colin Lam +852 2971 5400 Colin.lam@quamgroup.com Brian Ngo +852 2971 5438 Brian.ngo@quamgroup.com Yvette Sun +852 2971 5431 Yvette.sun@quamgroup.com 1 輸價輸匯 雪上加霜 從投資者的角度，最關心的總收益在今年以來都不甚理想，結合股票指數和匯價變化，下面的圖表顯示沒有哪個國家總收益為正數(位於右上方)。諸如香港和美國，匯價強硬，但股市今年以來下挫6.6%和8.4%，未如人意；其他市場，例如日本和歐洲難能可貴地股市逆勢上漲8%和4%，但基本被貨幣的貶值幅度蠶食收益。 圖：今年以來主要國家股市指數收益率和匯價變化 美國 加拿大 歐洲 英國 瑞士 澳洲 日本 韓國 新加坡 台灣 香港 中國 印度 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 股匯商品 愁雲慘霧 八月原來不宜投資。中港兩地股災再現，恆指上月跌幅高達12%，高低波幅超過4000點；內地股市更是上山下海，表面上暴跌12.5%，但高低位竟接近1200點，追漲殺跌無一生還。中央強硬救市，同時對其他市場也產生衝擊。人民幣一度兩天暴力貶值3%，雖然跌幅至今已經收窄在3%以內，但期間對市場的指引性直接引爆其他新興市場貨幣的大幅貶值。國際市場上紛紛出現指摘人民幣快速貶值的聲音，但具體分析，新興貨幣通脹高企，雖然全線大幅下跌源於此前人民幣暴力貶值3%，但其內在仍有強烈的貶值動機。新興市場貨幣中，今年表現最差的是哥倫比亞和巴西雷亞爾均貶值超過20%，而較為抗跌的則有台灣、人民幣、菲律賓和印度貨幣。從過往數據分析可見，貨幣走勢與CPI幅度呈較為明顯的相關性，因此對於通脹高企的新興市場，未來依然有購買力下降的風險，長期貶值空間依然存在。 另一個角度，中央救市也亟需大量流動性，同時可能順應美聯儲加息的趨勢，中央八月底的兩周從外匯儲備中賣出超過1000億美國國債；市場上避險資金湧向美債，但兩者效果相抵之下美債收益率下降幅度并不驚人。回顧2004年美聯儲利率從1%調升至5.25%，美債息率飆升近150bps，意味著聯儲每提升25bps推動美債攀升約8.8bps。由此可見，就長線佈局而言，加息預期下美國債券利率不斷攀升，投資美債期間有大概率的價格下行風險。從美債的避險角度而言，僅僅是輸少當贏的心態。 大宗商品依然跌跌不休，原油似乎出現逆襲的曙光，但煤炭、銅、鐵礦石等依然低位徘徊。直接影響商品貨幣受壓，今年以來紐元對美元貶值近17%，而澳元亦貶值13%，與油價相關的加元跌幅也有13%。表現最好的除了美元港元，還有一個被人忽略的瑞郎，其在商品貨幣受壓下竟然和黃金一樣重拾避險貨幣的角色，今年仍對美元升值5.7%。相似地，日元因其避險功能亦有與美元旗鼓相當的相對價值。 八月 回顧 股市指數 匯價變化 2 八月回顧 八月份期貨市場總結而言可以歸納為能源商品大起大落，貴金屬止跌回升，而外匯市場維持大區間震蕩。我們可以分開三個方向進行回顧。 能源期貨 原油方面，在前段時間受到中國需求減少的影響而價格下跌。但這似乎並不是最關鍵的因素。從下圖可見，EIA原油的供應自1995年以來持續增加，而油價在2007年刷出高位后回落，目前已經回落到2009年大跌的低位。 作為國際最主要的燃料，原油受到包括貨幣、供應、需求和其他互替產品例如天然氣和頁岩油的產量和科技增加的影響。中長線上，負面的壓力來自伊朗原油有望增加，刺激沙特阿拉伯等國家紛紛提高產量以保持市場佔有率，而美聯儲加息的預期帶動美元上升也會為油價帶來壓力，清潔能源偏好和其他能源的增長，和中國經濟增速放緩減少對原油的預期需求等。而支持油價的基本因素主要來自生產成本已經十分接近原油出產價。尤其是部分生產效率較低的國家，更加面臨生產一桶輸一桶的困局。以這個角度衡量，原油似乎是眾多商品中較為直博的首選。 正如我們在文章所述，技術面上，油價在之前已經跌到38美元的低位，比研究部前期預測的42美元目標還要低足足400多點子。如果論值博率，原油相對黃金和銅價要吸引，因為已經嚴重超賣，RSI指數去到27，配合前期低位的確有一定的反彈的需求和動力。再者中東局勢近期再次陷入不穩，歐洲難民引發市場對伊斯蘭國的關注，假如出現地緣政治風險，油價亦有反彈機會。現在油價反彈上44美元，下一個目標將會是重返50-53美元的關口。 3 貨幣期貨 八月份最大的變數無疑非人民幣莫屬，人民幣在八月份出現突然調整中間價定價拖累人民幣大幅度貶值超過3%，隨後美元兌人民幣匯率居高不下，引發新興市場貨幣的崩盤，甚至引起包括美元在內的主流貨幣出現劇烈波動。雖然中國政府一度強調人民幣缺乏持續貶值的基礎，然而結合上中國股市從5000點下跌破3000，中國GDP增速放緩至6.8%，種種跡象均認為人民幣貶值會延續，即使最樂觀的估計也認為人民幣會維持在目前的匯率水平，返回6.2X年代在年內難度相當大。 華富研究部認為，隨著美聯儲加息以及中國的經濟改革，中國經濟下行壓力只會越來越大。而人民幣適當的貶值將會有助於中國出口貿易，而大宗商品價格的回落也會有利於中國製造業降低成本，中國央行通過人民幣適當的貶值把壓力轉移到美國，是可以接受和理解的政策。中國自2010年以來，已經升值超過11.74%，目前僅僅重越2012年高位，相對於其他如馬來西亞、菲律賓和泰銖等新興市場的貨幣依然有相當大的貶值空間，即使和歐元等主流貨幣相比較，人民幣依然屬於強勢貨幣。從另一個角度分析，人民幣可下行空間依然較大。 若目前處於非港元的頭寸，則可以考慮選擇外幣存款，人民幣、澳元、紐元依然是息率較高的商品貨幣。但若今年持有澳紐這兩種貨幣，加上貨幣貶值整體依然面臨約10%的虧損，而人民幣亦是價匯抵消零回報。結合貨幣回報和存款利息，今年至今跑贏美元的僅有日元和瑞士法郎。若至較近期的三個月，歐元、英鎊亦算能提供整體正回報。 4 貴金屬期貨 同樣受到人民幣大幅度貶值影響，一度引起市場對於避險產品黃金的偏好。金價在八月初之後，一度上漲接近100美元，為後世的反轉作出了鋪墊。 然而黃金的屬性地洞上，同時具有貨幣屬性和避險屬性，很多投資者很容易陷入黃金的價格陷阱。盛世古董亂世黃金，每逢大跌市，市場往往會認為黃金作為抗通縮硬貨幣，具有避險功能，所以報章新聞常常把金價上升的理由歸納為股市避險資金流入。我們認同金價和股市短線的波動的確符合這一觀點，然而放長時間軸觀察，結果也許會截然不同。我們選取了全球交投最活躍和最具指標性的道指和金價作比較，不難發現在千禧年科網股爆破和2007年次貸危機爆發的大跌市中，金價金價並沒有跟隨省出現大升。相反美國量化寬鬆政策推出之後，道指和黃金出現了長達三年的同步上升。值得留意的是，雖然目前金價已經跌到兩年低位相對前期高位回落近40%。然而相對於2000年的加價升幅依然有2倍升幅，亂世黃金也許冇錯，但假如不是亂世，只是股市插水，金價似乎並不保值。 另一方面，美元和金價的關係是市場慣常認為的負相關產品。但從下圖可見，美元和黃金的長期波動很明顯相關性並不大。和美元的頻密震蕩想比較，黃金自1985年以來升幅和跌幅都相對平滑，和道指的相關性一樣，金價和美元亦出現過長達數年的同升同跌走勢。值得留意的是，雖然我們見到在2012-2013年金價出現大幅度下跌，與此同時美元亦出現較大的升幅，但這裡黃金明顯相對美元時間點上提前。其中最主要的原因是美元作為環球基準貨幣，對量化和政策的敏感輕度相對金價要弱。雖然九月份美聯儲加息的預期減弱，但年內依然有高達7成的可能性，美金即使回調，但金價有可能會相對美金提前反應市場對貴金屬的沽空壓力。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 28/6/1991 28/6/1992 28/6/1993 28/6/1994 28/6/1995 28/6/1996 28/6/1997 28/6/1998 28/6/1999 28/6/2000 28/6/2001 28/6/2002 28/6/2003 28/6/2004 28/6/2005 28/6/2006 28/6/2007 28/6/2008 28/6/2009 28/6/2010 28/6/2011 28/6/2012 28/6/2013 28/6/2014 28/6/2015 金價 道指 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 60 70 80 90 100 110 120 美元 黃金 5 歷史上可以參考的跌市不多，尤其是月線圖上連續出現四支或以上陰燭可以絕無僅有，自1997年起以來只出現過五次(包括今次)。對上四次發生的時間包括1998年、2001年、2008年及2011年，以第一支陰燭的高位到期間內的最低位計算，跌幅分別達到43.05%、36.42%、53.34%及28.95%，均較目前的26.85%為多。然而，是次的跌勢令恒生指數一舉跌穿7年的上升軌道，未來的表現如何，或者讓歷史給予我們一些啟示。 參考過去跌市的歷史，我們暫時可以得出以下4個結論: 1) 月線圖連續陰燭的數目會少於5支或以下; 2) 跌勢最急的跌浪多數為整個跌浪的尾段; 3) 約每三年會出現一個小型或大型的調整周期(2004年的調整相對輕微); 4) 假若「事件」經已發生，最後但最急跌浪的跌幅仍然可達3成或以上; 反之，若「事件」只是醞釀的階段，跌勢會相對輕微。 反觀是次的跌勢，是次跌浪始於距2011年跌浪完結的約三年半之距，而整個跌浪自4月開始，月線圖上經已呈現連續第四支的陰燭，反映九月出現陰燭的機會依然為50%。但值得留意的是，是次的跌勢與2011年的跌浪最為接近。基本面上，兩者的環球金融危機依然是醞釀階段，整體上並未見實則且大型的「事件」發生，因此跌勢均沒超過三成; 而走勢上，是次的跌勢為26.85%，對比起歐債的28.95%僅2%之距，當中月線圖上最後的兩支陰燭形態相當接近，相信有一定的參考價值。 記得2011年跌近7,000點過後的一個月反彈12.92%，但其依然呈先低後高的形態，當中低位更較最後一支陰燭的底位為高，因此即使九月份再穿底，亦不代表反彈希望的破滅。尤其是九月中美兩地均會為市場釋放更明確及潛在利好的訊號，或者會為股市帶來正面情緒之餘並終止是次的長期跌浪，當中我們關注美國議息及月底的中國PMI數據。 歷史上跌市參考 6 本年九月中為美聯儲的議息會議，我們相信在加息的步伐上會有更明確的訊號，將會大大減低美元走向的不確定性，一來可以減低市場慮、二來可以減少投機客押注美元的賭局，莫論加息與否