研究报告：扣非业绩增长超80%，环境咨询价值凸显

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中金环境（300145）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 扣非业绩增长超80%，环境咨询价值凸显 买入（维持） 盈利预测及估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,948 2,840 3,783 4,551 同比(+/-%) 24.0% 45.8% 33.2% 20.3% 净利润(百万元) 284 508 717 882 同比(+/-%) 44.3% 79.1% 41.0% 23.0% 毛利率(%) 41.9% 43.2% 42.2% 41.8% 净资产收益率(%) 8.0% 12.6% 15.6% 16.6% 每股收益（元） 0.85 0.76 1.08 1.32 PE 29.52 32.89 23.14 18.94 PB 2.36 4.15 3.70 3.20 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 事件： 公司发布16年业绩快报，营收28.4亿，同比+45.77%，归母净利5.08亿，同比+79.06%，EPS0.76，同比+40.74%。 投资要点：  扣非业绩增长超80%：公司业绩预告区间中值偏上。根据业绩预告，公司非经损益约为2500万，扣非后业绩约为4.83亿，同比增长80.2%。主要因为：1）环保板块持续发力、屡获订单。2)子公司中咨华宇并表，带来营收及利润大幅增长。3）公司制造板块继续深入挖掘客户、提升市占率。  利润增速超过营收增速，环保子公司业绩优异：公司扣非后增速远超营收增速，主要因为新并表子公司中咨华宇高毛利率（2016H1中咨华宇环评业务毛利率66.26%）。中咨华宇2016前三季度归母净利润为0.755亿元，达到业绩承诺的89%。金山环保2015年归母净利1.25亿元，超额完成业绩承诺，2016前三季归母净利为1.06亿元。考虑到中咨华宇和金山环保大部分业绩在四季度确认，我们认为两者完成16年业绩承诺0.85/1.9亿元概率较大。  PPP项目落地，环境咨询入口价值凸显：公司于2017年1月中标10亿清水河区域生态综合治理PPP项目,包含沿线路段的水利、市政、景观、场馆建设四大内容，系公司中标的首个全产业链PPP项目。环境咨询服务业的百倍价值逻辑被验证。1）作为产业入口，技术含量最高，对接后续产业链价值为咨询收入的440倍。2）中咨华宇作为环境咨询服务业龙头，拥有大量资金、资源实力强劲的央企等大型客户，在PPP行业集中度提升的趋势下占领行业先机。3）凭借咨询领域的技术能力，可针对项目盈利 2017年3月1日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理 翟堃 zhaik@dwzq.com.cn 021-60199789 股价走势 市场数据 收盘价（元） 25.00 一年最低价/最高价 23.6/26.56 市净率 4.39 流通A股市值（百万元） 9915 基础数据 每股净资产（元） 5.73 资产负债率（%） 39.13 总股本（百万股） 668 流通A股（百万股） 394 相关研究 1. 打造绿色水动力综合服务专家 2015年07月31日 2. 重组无条件通过，环保航母起航 2015年10月09日 3. 逻辑逐步兑现，环境医院版图渐成 2015年11月09日 4. 环境医院首扬帆，激励理顺促发展 2015年11月24日 5. 环评大超预期，环境医院加速腾飞 2016年4月26日 6. 污泥渐露锋芒 2016年5月19日 7. 总经理更替管理优化，协同效应超预期可待 2016年7月1日 8. 轻资产板块亮眼，金山污泥业务扩张 2016年8月9日 9. 二期员工持股计划出售完毕，污泥订单再下一城 2016年12月4日 10. 首个PPP合同落地，环境咨询价值凸显 2017年1月11日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%14-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06南方泵业沪深300 苏交科2017年3月1日 中金环境2017年3月1日 进行筛选，同时通过解决方案提供提升项目实施的盈利能力。此次清水河PPP项目的中标，是我们对先前公司产业链顶端【导流优势】判断的有效验证。  再融资新规+红顶中介脱钩+最严环评法利好环境咨询：1）2月17日再融资新规对上市公司再融资进行限制，引导资金脱虚向实，利好轻资产、现金牛的环境咨询服务业。2）环评红顶中介脱钩（民营机构市占率3倍空间）+资质壁垒提高（环评师人数50%提升）下行业集中度提升。3）最严环评法未批先建罚款达环评收费500倍，利好环境咨询服务业。  污泥异地项目落地，金山污泥蓝藻处理望加速复制：1）金山环保维持工业水处理领先地位的同时大力拓展污泥及蓝藻处理，低温复合膜干化技术可将污泥、蓝藻含水率降低至8%，且可将处理产物资源化销售，实现真正的“减量化、无害化、资源化”。2）2016年12月3日子公司金山环保与肥东县环保局及住建局签署3.1亿元市政污泥及蓝藻处理项目特许经营协议。肥东项目落地标志着金山环保将太阳能低温复合膜技术拓展到江苏省、太湖流域外，示范效应进一步显现，未来更多大单可期。  员工持股+股票期权，双重激励推动发展：1）公司继二期员工持股计划完成后，紧接第二期推出第三期员工持股计划，6亿规模（劣后4亿为董事长无息借给员工）为此前3倍，覆盖员工范围更广，激励更加强劲！2）股票期权完成授予，行权价格27.84元，业绩考核要求2016-2018年净利润相对2015年分别增长70%、125%、170%（复合增速39%）；激励目标涵盖中咨华宇环评师团队和金山环保业务骨干，充分激励留住人才，进一步提升业绩弹性！  盈利预测与估值：按照中咨华宇备考业绩预测公司16-18年EPS 0.76、1.08、1.32元，对应PE 33、23、19倍。我们认为，公司未来将继续以环评为入口，有望拿下巨量PPP项目，环评+产业资源带来协同效应超预期，维持“买入”评级！  风险提示：项目回款风险；业务拓展不及预期。 苏交科2017年3月1日 中金环境2017年3月1日 图表1 中金环境盈利预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 2522.6 4252.8 3778.9 4878.8 营业收入 1948.4 2840.1 3783.2 4550.8 现金 1131.5 3130 2330.6 3150.2 营业成本 1132.1 1613.2 2185.6 2648.6 应收款项 846.2 350.2 466.4 561.1 营业税金及附加 18.8 27.3 34 41 存货 387.9 552.7 748.9 907.5 营业费用 259.5 282.8 362.3 421.7 其他 157.0 219.9 233.0 260.0 管理费用 204.2 289.1 362.1 429 非流动资产 2840.5 2967.9 3260.7 3201.6 财务费用 -4.3 39.9 -4.8 -13.7 长期股权投资 216.0 215.9 431.9 431.9 投资净收益 0.0 0 0 0 固定资产 939.9 1082.6 1174.2 1129.2 其他 -22.7 -9.8 -10.3 3.2 无形资产 456.7 441.5 426.7 412.5 营业利润 315.4 585 833.7 1027.5 其他 1227.9 1227.9 1227.9 1227.9 营业外净收支 17.2 20 10 10 资产总计 5363.0 7220.4 7039.6 8080.4 利润总额 332.5 614.7 843.7 1037.5 流动负债 1710.1 2203.1 2116.5 2451.8 所得税费用 50.6 89.7 126.6 155.6 短期借款 845.7 1000 500.0 500.0 少数股东损益 -1.9 0 0 0 应付账款 383.0 545.8 739.4 896.1 归属母公司净利润 283.8 508.5 717.1 881.9 其他 481.4 657.3 877.1 1055.8 EBIT 340.3 643 853.9 1024.8 非流动负债 21.3 901.3 21.3 21.3 EBITDA 402.8 755.1 977.5 1157.9 长期借款 11.6 891.6 11.6 11.6 其他 9.7 9.7 9.7 9.7 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 1731.5 3104.4 2137.9 2473.1 每股收益(元) 0.85 0.81 1.08 1.32 少数股东权益 75.7 66.3 75.7 75.7 每股净资产(元) 10.67 6.06 6.92 7.98 归属母公司股东权益 3555.9 4049.7 4610.2 5315.7 发行在外股份(百万股） 333.2 666.4 666.4 666.4 负债和股东权益总计 5363.0 7220.4 6823.7 7864.5 ROIC(%) 10.1% 14.6% 21.8% 26.4% ROE(%) 8.0% 13.3% 15.6% 16.6% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 41.9% 42.5% 42.2% 41.8% 经营活动现金流 192.4 1305.7 907.3 1080.9 EBIT Margin(%) 17.5% 21.3% 22.6% 22.5% 投资活动现金流 -83.1 -236.9 -230.3 -84.9 销售净利率(%) 14.6% 17.7% 19.0% 19.4% 筹资活动现金流 587.4 -403.4 -143.4 -176.4 资产负债率(%) 32.3% 30.7% 30.4% 30.6% 现金净增加额 698.8 665.4 533.7 819.7 收入增长率(%) 24.0% 45.8% 33.2% 20.3% 企业自由现金流 -1381.5 1071.4 660.7 974.2 净利润增长率(%) 44.3% 79.1% 41.0% 23.0% 数据来源：WIND资讯，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨