业绩略低于预期，转型扩张拉低全年业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年2月28日 步步高（002251.SZ） 批发和零售贸易 业绩略低于预期，转型扩张拉低全年业绩 公司简报 ◆公司发布2016年业绩快报，归母净利润同比降低31.55% 2月28日晚，公司发布2016年业绩快报：公司全年实现营业总收入155.17亿元，同比增长0.29%；实现归母净利润1.46亿元，折合全面摊薄EPS0.17元，同比降低31.55%，业绩略低于我们预期。 ◆转型政策及扩张方针抬升公司费用水平 报告期内公司推进全渠道战略转型，其云猴大平台生态系统在前期构建阶段产生了较多费用，拉低了公司业绩。同时公司执行了较上年更为激进的门店扩张政策：全年新开超市门店34家，百货门店5家。新开门店的培育期费用对全年业绩也造成了一定负面影响。此外，公司在川渝市场由于市占率较低，盈利能力尚有待提升。 ◆短期业绩难见起色，关注西南地区拓展 公司对全渠道平台的构建仍在进程中，新门店的扩展亦如火如荼，公司业绩短期受培育期费用影响或难有太大起色。公司在西南地区的一系列拓展与并购或将在未来为公司带来新的增长点，建议投资者关注。 ◆调整盈利预测，调整未来6个月目标价至16元，维持增持评级 以公司最新股本为基准，我们调整对公司2016-2018年全面摊薄后EPS的预测为0.17/ 0.18/ 0.19元（之前为0.21/ 0.25/ 0.26元），调升公司未来6个月的目标价至16元，维持增持评级。 ◆风险提示： 宏观经济增速未达预期，居民消费需求的增速未达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 12297 15452 15496 16055 16861 营业收入增长率 7.98% 25.66% 0.29% 3.60% 5.02% 净利润（百万元） 345 214 146 154 167 净利润增长率 -16.89% -38.08% -31.80% 5.37% 8.56% EPS（元） 0.40 0.25 0.17 0.18 0.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.22% 4.35% 2.35% 2.45% 2.62% P/E 38 62 91 86 79 P/B 4 3 2 2 2 增持（维持） 当前价/目标价：15.30/16.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 孙路 021-22169117 sunlu@ebscn.com 邬亮 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.64 总市值(亿元)：132.18 一年最低/最高(元)：10.40/20.90 近3月换手率：181.60% 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%01-1604-1607-1610-16步步高沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.52 -6.30 19.65 绝对 1.20 -8.44 36.55 相关研报 业绩符合预期，短期业绩持续承压 ····································· 2016-10-30 业绩基本符合预期，云猴业务再次拖累利润 ····································· 2016-08-25 2017-02-28 步步高 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 12297 15452 15496 16055 16861 营业成本 9534 12064 12101 12537 13168 折旧和摊销 439 626 376 444 517 营业税费 118 132 139 144 152 销售费用 2008 2700 2729 2826 2934 管理费用 208 307 325 329 346 财务费用 -2 51 20 22 48 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 0 0 营业利润 430 202 187 197 214 利润总额 458 264 187 197 214 少数股东损益 0 1 0 0 0 归属母公司净利润 345.30 213.82 145.82 153.65 166.80 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 8797 12279 13075 13796 14517 流动资产 3236 4703 5110 5275 5514 货币资金 713 1163 1240 1284 1349 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 75 105 44 46 48 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 161 408 387 401 422 存货 1483 1820 1934 2004 2105 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 2 3 3 3 3 固定资产 3095 3309 3843 4455 4977 无形资产 752 927 881 837 795 总负债 5416 7281 6798 7438 8069 无息负债 3949 5605 5517 5692 6055 有息负债 1467 1677 1281 1746 2014 股东权益 3382 4998 6277 6358 6448 股本 597 779 864 864 864 公积金 1824 3196 4375 4391 4407 未分配利润 958 946 960 1025 1099 少数股东权益 2 78 78 78 78 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 649 568 158 674 922 净利润 345 214 146 154 167 折旧摊销 439 626 376 444 517 净营运资金增加 402 -145 419 -10 -125 其他 -537 -126 -784 85 362 投资活动产生现金流 -774 -1097 -799 -1000 -1000 净资本支出 1220 976 799 1000 1000 长期投资变化 2 3 0 0 0 其他资产变化 -1995 -2076 -1599 -2000 -2000 融资活动现金流 47 1065 718 371 143 股本变化 0 182 85 0 0 债务净变化 817 210 -396 466 268 无息负债变化 -506 1656 -87 175 363 净现金流 -78 535 76 45 64 资料来源：光大证券、上市公司 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0 100 200 300 400 201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%0 5000 10000 15000 20000 201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2017-02-28 步步高 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 7.98% 25.66% 0.29% 3.60% 5.02% 净利润增长率 -16.89% -38.08% -31.80% 5.37% 8.56% EBITDA增长率 1.54% -0.83% -32.14% 13.75% 17.64% EBIT增长率 -13.75% -45.52% -11.26% 5.83% 20.02% 估值指标 PE 38 62 91 86 79 PB 4 3 2 2 2 EV/EBITDA 13 16 25 23 20 EV/EBIT 25 59 71 69 59 EV/NOPLAT 34 73 91 89 75 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 22.47% 21.92% 21.91% 21.91% 21.91% EBITDA率 7.04% 5.56% 3.76% 4.13% 4.62% EBIT率 3.47% 1.51% 1.33% 1.36% 1.56% 税前净利润率 3.73% 1.71% 1.21% 1.23% 1.27% 税后净利润率（归属母公司） 2.81% 1.38% 0.94% 0.96% 0.99% ROA 3.92% 1.75% 1.12% 1.11% 1.15% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.22% 4.35% 2.35% 2.45% 2.62% 经营性ROIC 6.28% 2.80% 2.13% 2.11% 2.42% 偿债能力 流动比率 0.64 0.72 0.86 0.80 0.77 速动比率 0.35 0.44 0.54 0.50 0.47 归属母公司权益/有息债务 2.30 2.93 4.84 3.60 3.16 有形资产/有息债务 4.64 5.47 7.85 6.20 5.75 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.40 0.25 0.17 0.18 0.19 每股红利 0.14 0.14 0.08 0.09 0.10 每股经营现金流 0.75 0.66 0.18 0.78 1.07 每股自由现金流(FCFF) -1.00 0.00 -0.79 -0.43 -0.18 每股净资产 3.91 5.70 7.18 7.27 7.37 每股销售收入 14.23 17.89 17.94 18.58 19.52 资料来源：光大证券、上市公司 2017-02-28 步步高 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 唐佳睿，德国波恩大学国民经济学硕士，同济大学高分子材料工学士，上海外国语大学英语系、日语系双本科、文学士，获得CFA、CAIA、FRM证书，现主要负责商贸零售行业研究。曾就职于中银国际证券、中信证券和海富通基金。2010-2016年新财富最佳分析师零售行业第10/6/5/5/6/6/6名，2011-2015年“水晶球奖”最佳分析师商贸零售行业第6/1/4/4/5名，2011和2012年“金牛奖”第5名，2011年证券通-中国金牌分析师排行榜商业零售第1名，2012年证券市场周刊金手指奖零售行业第1名，2012/13年第一财经最佳分析师零售行业第3/4名，2013/2015/2016年“天眼”中国最佳证券分析师商业贸易行业盈利预测最准分析师第1/3/2名，2013年Starmine，A+H股零售组最佳盈利预测第1名,2015年Wind蚂蚁分析师第4名,2014-2016慧眼识券商行业分析师零售组荐股能力第1/3/3名，并获得白金分析师荣誉称号。2016年