中国/香港公司重点中国联通彭博社: 762 HK股票|路透社：0762.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。股权2015年8月24日（从保留状态升级）成交价：HK $ 10.82（恒指：22,410）目标价：12.60港元（上涨16％）（之前的10.6港元）潜在催化剂：强劲的移动子业务增长，塔式资产销售和行业重组我们的不同之处：我们预计，由于潜在合并的猜测，股票将重新估值分析员Tsz Wang TAM CFA，+ 852 2971 1772重新评估与中国电信的潜在合并2015年上半年盈利增长4.5％，符合市场预期加快4G网络部署；移动基地的前景稳定预期合并后的估值溢价上调至买入，新目标价HK $ 12.6 相对价格1H15在线取得结果。移动服务收入下降10％至730亿元人民币，而固网收入增长2％至港币18.316.310.38.3相对指数212192927252460亿元人民币。服务总收入下降5％，至1,200亿元人民币，净利润增长4.5％，至69.90亿元人民币。相比2015年第一季度同比增长1.3％，这一势头正在恢复。 EBITDA同比增长6％至505亿元人民币，而2015年一季度也有类似的增长。我们认为结果与市场预期基本一致。Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14 Aug-15中国联通（LHS） 相对恒指（RHS）预测与估值12月（人民币百万元）周转2013A295,0382014A284,6812015F274,8452016F281,069息税折旧摊销前利润84,85094,13399,319105,248税前收益13,71415,93116,41918,313净利10,40812,05512,47813,918净磅（除税前）10,40812,05512,47813,918每股收益（人民币）0.440.510.520.58每股盈利（港元）0.530.610.630.71EPS Gth（％）46.114.93.111.5摊薄每股收益（港币）0.510.590.630.71每股股息（港元）0.190.240.240.24每股BV（港元）11.1711.5311.9212.39PE（X）20.317.617.115.3P /现金流量（X）2.72.42.32.2P /自由CF（X）36.811.5纳米11.5EV / EBITDA（十）3.93.43.53.2净股利收益率（％）1.82.22.22.2P /账面价值（X）1.00.90.90.9净债务/权益（X）0.60.50.60.5净资产收益率（％）4.95.45.45.8收益增长率（％）：无2加快4G网络部署； 2H15前景稳定。CU在1H15损失了1,070万个移动用户，部分原因是清理了不活动或质量低下的用户。管理层预计移动潜艇将在2H15逐步稳定。中联通于今年2月获得了FD-LTE许可证，目前拥有约2000万个4G终端用户（占宽带移动用户总数的12％）。该公司将在2015财年年底之前将其3G / 4G基站从83.7万增加到120万（包括45万到50万的4G基站）。资本开支预算也从1000亿人民币提高到1100亿人民币。我们预计中联通全年将稳定增长4％。由于子基数提高，我们将2016财年的收入调整了2％。潜在合并可升级至买入。市场已经开始猜测中国联通和中国电信之间的潜在合并，或其他形式的重组，以提高较小企业的竞争力。我们预计市场将逐步纳入股票的估值溢价。我们现在将目标价定为12.6港元，即18倍2016年市盈率（原为15倍2016年市盈率）。升级到购买。共识每股收益（人民币）0.540.60其他经纪人建议：B：16 S：4 H：10乍看上去主营业务：中国大陆的一家综合电信服务提供商，在北部10个省提供固网覆盖所有数据的来源：公司，DBSV，汤森路透，香港交易所大股东中国联合网络通信有限公司（％）75.9西班牙电信（％）5.0自由浮动(%)19.0平均3m每日价值（百万美元）59.9购买17214.315213212.3112ICB行业：电信已发行资本（百万股）23,947ICB行业：移动电信Mkt。上限（百万港元/百万美元）259,107 / 33,423 第2页2公司重点中国联通投资论点个人资料基本原理中国联通是中国大陆的一家综合电信运营商。它提供基于GSM / WCDMA技术的2G / 3G服务和主要基于FD-LTE技术的4G服务，这些服务已被世界其他国家广泛采用。其固网业务主要覆盖中国北部地区。市场开始猜测潜在的合并中国联通和中国电信之间的重组，或其他形式的重组，以提高较小企业的竞争力。我们一致地采用更高的目标价格来得出我们的目标价格估价风险性我们对中国联通（CU）给予买入评级。我们的目标价是基于18倍的2016年市盈率。基础弱化由于中国移动的威胁，3G / 4G子业务增长放缓。不利的政策方向监管机构可能根本不会进行任何重组，但由于中国移动的TD-LTE发展得到了有力的支持，监管机构仍在继续保持格局不平衡。资料来源：星展唯高达 第3页3公司重点中国联通251H15结果摘要（人民币m）1H14 1H15同比变化收入149,569144,685-3%互连收费(7,565)(6,558)-13%折旧和摊销(36,882)(38,543)5%网络，运营和支持花费(18,035)(19,154)6%员工福利花费(16,969)(17,925)6%电信产品成本出售（25,682）（25,080）-2%其他经营花费(33,629)(25,504)-24%操作利润10,807 11,92110%息税折旧摊销前利润47,68950,4646%金融费用(2,709)(3,230)19%利益收入13516019%其他收益互联网604541-10%收入前利润税8,8378,9321%税收(2,148)(1,942)-10%股权股东公司6,6896,9904%每股收益（元）0.280.294%资料来源：公司，星展唯高达PE带状图PB带状图分享价格（港元）60倍47倍34倍20股价（港元）25201.9倍1.6倍1522倍15101059倍51.3倍1.0倍0.7倍00资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达2006年1月2007年8月09年3月10年10月12月6日1月14日15年8月2006年1月2007年8月09年3月10年10月12月6日1月14日15年8月 公司重点中国联通第PAGE 10页4对等表kŤPE PE收益收益P / Bk P / Bk EV / EBITDAF CF产量货币价格F章等距15F公司名称 码本地 $百万美元ÿ[RX香港电信运营商16楼X15楼%16楼%15楼X16楼X15楼X16楼X15楼%16楼%香港电讯信托*6823 HK港币9.899,659十二月21.821.25.45.92.02.08.78.111.312.1和记电讯*215港币港币3.11,927十二月15.014.45.05.21.31.36.56.68.08.7Smartone电信*315港元港币14.021,912un18.517.23.84.74.13.85.05.112.915.1香港宽频1310 HK港币8.41,090八月27.819.43.25.75.65.612.310.9不适用不适用平均20。 8 18. 0 4。35..23.28.17.7 中国电信运营商中国移动*941港币港币100.3264,897十二月15.214.42.83.01.81.75.04.71.62.8中国联通*762 HK港币10.8233,423十二月17.115.32.22.20.90.93.53.2(8.1)8.7中国电信“ H” *728港元港币4.6548,543十二月16.314.52.02.01.01.04.34.2(3.5)(0.1)平均16。 2 14. 7 2。32..31.24.24.0 电信运营商中华电信2412 TT新台币97.523,218十二月19.418.84.95.12.12.19.08.94.74.7台湾手机3045 TT新台币10010,501十二月18.517.75.45.54.84.810.810.26.86.0远东电信。4904 TT新台币737,302十二月20.519.05.05.33.33.39.79.16.26.8平均19。 4 18 5 515..43.49.89.45新加坡电信运营商Starhub *潜行者新元3.64,440十二月16.817.05.65.535.732.18.88.65.35.8M1M1 SP新元2.91,937十二月14.614.16.36.56.86.69.39.07.45.8平均15。 7 15. 3 5。65. 1 3 . 79.08.65马来西亚电信运营商亚通集团*AXIATA MK马币5.8412,373十二月21.219.03.84.52.42.38.88.40.93.7Digi.Com *DIGI MK马币5.049,708十二月19.718.45.15.457.157.112.111.34.85.1明讯*麦克斯MK马币6.511,882十二月24.0 22.4 4.2 4.3 10.3 10.2 13.0 12.6 4.5 5.0马来西亚电信* TMK马币6.295,75412月24.3 20.7 3.7 4.4 3.1 3.0 7.3 6.9 6.3 4.7平均22。 3 20. 1 4。24. 10.39.84.14＃FY 5：FY16； 2016财年：1财年资料来源：汤森路透，*星展唯高达 公司重点中国联通第5页5关键假设（米）固网子网加（m）(0.9)(4.3)(5.6)(2.5)(0.5)细分细分（人民币百万元）十二月2012A2013A2014A2015F2016F收入（人民币百万元）固定的线83,27786,56688,48190,06291,836移动164,771207,526194,898183,883188,332其他8789461,302900900总计248,926295,038284,681274,845281,069资料来源：公司，星展唯高达损益表（人民币百万元）2012财年12月2013A2014A2015F2016F收入248,926295,038284,681274,845281,069保证金趋势9.0%2012A 2013A 2014A 2015F 2016F营业利润率％净利润率％风云十二月2012A2013A2014A2015F2016F移动子网净添加（m）39.741.518.1(13.2)0.0移动ARPU（人民币）47.948.244.143.144.9EBITDA利润率（％）29.228.532.635.837.1宽带子网加8.26.14.13.22.9产品的成本出售（237,324）（279,271）（265,778）（253,354）（257,362）8.0%毛利润11,60215,76718,90321,49123,7077.0%其他Opng（Exp）/增量0 0 0 0 06.0%操作利润11,60215,76718,90321,49123,7075.0%其他非Opg（Exp）/ Inc1,3438871,3621,0001,0004.0%联营公司000003.0%净利息（Exp）/增量(3,424)(2,940)(4,334)(6,072)(6,393)2.0%股息收入超额收益/（亏损）0000000000税前利润9,52113,71415,93116,41918,313税(2,425)(3,306)(3,876)(3,941)(4,395)少数权益00000优先股股息净利润 07,096010,408012,055012,478013,918 除税前净利润。7,09610,40812,05512,47813,918息税折旧摊销前利润74,00284,85094,1339