债务结构改善，但负债率仍然很高

德意志银行评分保持亚洲中国属性属性公司广州富力路透社彭博交易所代号2777.HK 2777 HK HKG 2777ADR股票代号GZUHY US40066H1095日期2015年8月20日预测变化于2015年8月20日的价格（港元）7.24目标价-12个月（港元）8.2152周范围（港元）10.82-7.24恒生指数23,168债务结构改善，但负债率上升仍然很高维持持有评级，新目标价8.21港元富力的1H15盈利增长略好于预期，股息的恢复（1H15中期每股派息0.3港元）令人惊喜。此外，我们也看到其财务结构有所改善曾荫权研究分析师（+852）2203 6256CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205（减少了永久贷款和新的国内债券，从而降低了借贷成本）。也就是说，富力的净资产负债率在2015年上半年末一直保持在180％的高位，未售出的存货仍然相对较高（按成本基准，在上半年末为183亿元人民币），而其合同销售额尚未显示出有意义的回升（例如2015年首7个月销售同比下降13％，全年销售目标下调8％至550亿元人民币。这些突显了R＆F的转型仍需要时间。2015年上半年核心净利润为人民币4.33亿元，较1H14的低基同比增长138％。2015年上半年，总收入为人民币127.2亿元，同比增长29％，物业销售收入为人民币111.1亿元，同比增长33％。整体毛利率从1H14的33.9％下降至1H15的29.5％，而房地产销售的毛利率从36％下降至31％，主要是由于预订了已分配的低收入住房价格目标8.13至8.21↑1.0%1816141210868/132/148/142/15太原和北京。管理层表示，用于专案 广州富力恒生指数（重新定基）在2015年下半年的认可度会更高，因此全年房地产销售毛利率有望恢复到35-40％。由于毛利率较低，2015年上半年的净利率为13.4％，低于2014年上半年的16.1％。中期每股派息为人民币0.3元，2014年上半年为零，优于市场预期。债务结构有所改善，但净负债比率仍高达180％在2015年上半年，富力通过内部现金和更多的银行借款支付了56亿元人民币的永久资本证券。这降低了其总体融资成本并在2016年增加了PCS优惠券的承担，但同时也增加了其短期债务。最近，富力还完成了其在岸公司债券的发行，利率为6.5％。这降低了R＆F的债务结构，降低了借贷成本（从1H15的8.47％降至7.75％）。也就是说，尽管新土地收购的步伐放慢，但富力的净负债率已从2014年底的177％增至2015年上半年的180％。我们认为，这可能是由于相对较慢的销售。富力在2015年首7个月的合约销售为253.7亿元人民币，按年下跌13％，约等于其下调的全年销售目标550亿元人民币的46％。为了减少净负债，我们认为富力必须加快销售步伐。我们的新目标价是基于每股资产净值16.42港币折让50％得出的我们将估计的每股资产净值从16.25港币上调至16.42港币，因为我们将2015年上半年的业绩进行了详细分析，并将目标价从8.13港币上调至8.21港币。我们认为富力需要更快的销售以清理库存并减少库存。其负债水平。主要风险：意外的经济和政策动荡。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（人民币元）36,271.334,705.437,090.842,908.749,006.4报告的NPAT（CNYm）7,633.95,220.64,413.84,857.15,158.4DB EPS FD（人民币）1.801.201.371.511.60市盈率（x）5.66.64.44.03.7收益率（净值）（％）6.10.06.76.76.7资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行价格/相对价格市场研究关键变更表现（％）1m3m12m绝对-15.9-24.5-33.3恒生指数-8.8-16.0-7.9资料来源：德意志银行 2015年8月20日物业广州富力页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：8月20日2015会计年度结束12月31日2013 2014 2015E 2016E 2017E亚洲DB EPS（人民币）1.80 1.20 1.37 1.51 1.60 每股收益（CNY）2.37 1.62 1.37 1.51 1.60中国属性路透社：2777.HK彭博社：2777 HK价钱（15年8月20日）HKD 7.24目标价8.21港元每股股息（人民币）0.62 0.00 0.40 0.40 0.40BVPS（人民币）10.0 11.2 12.5 13.6 14.8加权平均股份（百万）3,222 3,222 3,222 3,222 3,222平均市值（人民币百万元）32,662 25,327 19,248 19,248 19,248市盈率（已报告）（x）4.3 4.9 4.4 4.0 3.7市净率（x）0.90 0.68 0.48 0.44 0.40FCF产率（％）nm nm nm nm 34.9 10.9 股息收益率（％）6.1 0.0 6.7 6.7 6.752周范围HKD 7.24-10.82 EV /销售额（x）1.8 2.0 1.7 1.3 1.1市值（百万）港币百万元23,330美元百万元3,009EV / EBITDA（x）5.5 7.1 6.1 5.9 5.4EV / EBIT（x）5.6 7.4 6.3 6.1 5.6恒生指数（重新定基）36322824201613 14 15E 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金募集/回购股本0 0 0 0 0已付股息-2,008 -1,560 0 -1,289 -1,289借款净收益/（十月）25,816 6,211 -2,748 -1,994 -1,493其他投资/融资现金流量-1,208 7,222 589 -6,409 -7,145净现金流量11,483 -4,514 -5,064 -2,969 -7,822营运资金变动-17,687 -17,350 4,447 7,169 915现金及其他流动资产24,344 19,830 14,766 11,797 3,975有形固定资产6,567 7,496 7,088 6,660 6,211商誉/无形资产1,996 2,176 2,176 2,176 2,176联营企业/投资4,663 5,239 6,326 14,412 23,267其他资产102,777 137,099 143,345 143,517 147,932总资产140,347171,840173,702178,563183,561计息债务61,44867,65964,91162,91761,42420151050-5-10131415E16E30252015105017E其他负债45,417 67,684 67,880 71,167 73,789负债合计106,865 135,343 132,791 134,084 135,213股东权益32,107 35,965 40,379 43,947 47,817少数族裔1,375 532 532 532 532股东权益合计33,482 36,497 40,911 44,479 48,349债务净额37,103 47,829 50,144 51,119 57,448销售额增长（％）nm -4.3 6.9 15.7 14.2135130125120115110105100108642013 14 15E 16E 17E息税前利润率（％）32.8 26.5 27.2 21.4 19.6支付比率（％）26.2 0.0 29.2 26.5 25.0净资产收益率（％）26.1 15.3 11.6 11.5 11.2资本支出/销售额（％）3.7 3.8 0.0 0.0 0.0资本支出/折旧（x）4.8 3.4 0.0 0.0 0.0净债务/权益（％）110.8 131.0 122.6 114.9 118.8净利息保障（x）6.7 9.2 3.4 3.2 3.4资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）曾荫权+852 22036256运行数字财务摘要广州富力保持资产负债表公司简介保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）关键公司指标销售收入36,27134,70537,09142,90949,006广州富力有限公司主要从事毛利14,65712,69813,53013,12714,088在开发和销售住宅物业。它息税折旧摊销前利润12,1929,58210,4979,61510,076还开发，出售和租赁商业和办公室折旧281388408428449空间。另外，公司提供财产摊销00000管理和代理服务。它被列在息税前利润11,9119,19310,0899,1879,626七月香港联合交易所2005.净利息收入（支出）-1,782-1,004-2,975-2,833-2,800员工/会员3061451,6761,6781,709杰出/非凡2,4361,823000其他税前收入/（费用）00000除税前溢利12,87210,1568,7908,0318,536价钱性能所得税费用5,2263,6503,0451,8422,046少数族裔121,2861,3311,3311,33118其他税后收入/（费用）0000016净利润7,6345,2214,4144,8575,1581412DB调整（包括稀释）-1,827-1,36700010DB净利润5,8073,8544,4144,8575,1588现金流量（元）68月13日11月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15经营现金流量-9,759-15,069-2,9046,7222,105净资本支出-1,358-1,317000 广州富力自由现金流-11,117-16,386-2,9046,7222,105销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐-33.614.510.06.2偿付能力EBITDA利润率（％）33.627.628.322.420.6企业价值（元）66,47768,44863,59856,48753,961评估指标市盈率（DB）（x）5.66.64.44.03.7 2015年8月20日物业广州富力德意志银行/香港页面PAGE3债务结构有所改善，但负债率仍然很高2015年上半年核心净利润为人民币4.33亿元，较2014年上半年的低基点同比增长138％2015年上半年，总收入为人民币127.2亿元，同比增长29％，物业销售收入为人民币111.1亿元，同比增长33％。整体毛利率从1H14的33.9％下降至1H15的29.5％，而房地产销售的毛利率从36％下降至31％，主要是由于预订了太原和北京的低收入住房。管理层表示，将于2H15确认的项目的混合平均售价将更高，因此，全年房地产销售毛利率预计将恢复至35-40％。由于毛利率较低，2015年上半年的净利率为13.4％，低于2014年上半年的16.1％。中期股息为人民币0.3元，2014年上半年为零。人民币百万元1H121H13值1H141H151H13同比％1H141H15重点项目核心净利润8711,14018643331%-84%133%核心每股收益0.270.360.060.1331%-84%132%毛利率42.1%36.2%33.9%29.5%-5.9ppt-2.3ppt-4..5ppt核心净利润10.3%11.2%1.9%3.4%+ 0.9ppt-9.3ppt+1.5点1H核心净利润占全年核心净利润的百分比17%20%5%10%+ 2.2