1H15保证金下降应继续；库存改善是暂时的

2015年8月19日 亚洲日报碧桂园控股有限公司维持中立1H15保证金下降应继续；库存改善是临时EPS：▼TP：▼杜金松/研究分析师/ 852 2101 6589 / jinsong.du@credit-suisse.com谭凯文（CFA）/研究分析师/ 852 2101 6582 / kelvin.tam@credit-suisse.com●碧桂园2015年上半年的收入为人民币470亿元，同比增长23.5％，但核心净利润仅同比增长4％至人民币49亿元，这是由于毛利率同比下降5.4个百分点至23.2％，核心净利率同比下降2个百分点至10.3％。每股盈利同比下降8.7％。●随着碧桂园的成本上升，但合同销售均价下降，我们预计其利润率将进一步下降。因此，我们下调了对碧桂园2015-17年每股收益的预测，并将目标价从3.50港币下调至3.20港币。●尽管碧桂园的预售存量（那些已推出但尚未售出的预售存量）从2014年底的1,130亿人民币下降至970亿人民币，但其落成物业存量环比持平，同比增长26％，但仍保持不变。 。用2H15E推出了26个新项目，我们预计其预售库存将再次增加，这是一个难以解决的问题。●碧桂园最近在与中国平安的合作中取得了一些初步进展，但我们认为近期内可见的上升空间太小，无法对股票进行重估。保持中立。库存问题仍然存在；售前库存下降应该是暂时的尽管碧桂园的预售存量（那些为预售而推出但尚未出售的预售存量）从2014年底的1,130亿人民币下降至970亿人民币，但其落成物业存量环比持平，同比增长26％，至970亿人民币。 。随着2H15E推出26个新项目，我们预计其预售库存将再次增加，这是一个难以解决的问题。第1层入口带来执行风险，而中国平安尚未实现正如我们上一份报告中所讨论的，碧桂园最近决定以一种主要方式进入一级城市。我们认为，投资者可能会担心执行风险。碧桂园最近在与中国平安的合作中取得了一些初步进展，但我们认为近期内可见的上升空间太小，无法对股票进行重估。保持中立。图1：碧桂园1H15业绩摘要（人民币百万元）1H14 1H15同比物业销售37,00845,50323.0%建筑，装修和装修服务371262-29.4%物业管理服务48690586.1%酒店服务41361147.9%收入38,32347,32823.5%销售成本(27,372)(36,353)32.8%毛利10,95110,9750.2%SG＆A(3,312)(2,949)-11.0%营业利润7,6928,0644.8%财务费用-净额13774-45.6%除所得税前溢利7,8168,1223.9%税收（调整后）(2,928)(2,799)-4.4%本年度核心利润4,8885,3238.9%股东所有人4,7124,8803.6%股东报告利润5,4234,930-9.1%摊薄每股收益（人民币元）0.250.23-8.7%注1：ORD / ADR = 25.00。注2：碧桂园是中国最大的开发商之一，在广东省郊区具有较大的曝光率。净负债率（权益总额）（％）60.454.1(6.3)利润增长放缓，利润率持续受到下行压力；削减每股盈利预测和目标价碧桂园2015年上半年的收入为人民币470亿元，同比增长23.5％，但核心净利润仅同比增长4％至人民币49亿元，这是由于毛利率同比下降5.4个百分点至23.2％，以及净利润同比下降2个百分点。核心净利率为10.3％。受近期新股向平安的摊薄影响，1H15每股收益同比下降8.7％至0.23元人民币。随着碧桂园的成本上升，但合同销售均价下降，我们预计其利润率将进一步下降。因此，我们下调碧桂园2015-17年每股盈利预测，并将目标价从3.50港币下调至3.20港币。净负债比率（应占权益）(%)67.159.1（8.0）资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。bbg / RIC2007香港/ 2007.HK等级（上一个等级）N（N）已发行股票（百万）22,588每日交易量-600万平均（百万）51.0日交易价-600万平均（百万美元）23.4自由流通量（％）36.9大股东杨惠艳（57.5％）；杨二竹（5.6％）价格（15 Aug 19，HK $）2.91TP（上一个TPHK $）3.20美东时间。锅。 ％chg。到TP 1052周范围（港元）4.45 -交易上限（港元/百万美元）65,731.1 / 8,477.8性能1M 3M1200万绝对（％）（9.6）（26.9）（20.8）相对（％）（0.9）（5.6）（15.2）年12 / 13A 12 / 14A 12 / 15E 12 / 16E12 / 17E收入（百万元）62,725 84,549 103,513 116,560 128,597息税折旧摊销前利润（人民币mn）12,674 14,539 17,432 19,96322,445净利润（元）mn）8,002 9,238 10,014 10,95912,330每股收益（CS调整后的人民币）0.44 0.48 0.44 0.49 0.55-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用（2.0）（6.4）(7.4)-共识每股收益（元）不适用不适用0.49 0.54 0.60每股盈利增长（％）17.6 10.2（8.2）9.4 12.5市盈率（x）5.5 5.0 5.4 4.9 4.4股息收益率（％）9.0 7.7 6.9 7.6 8.5EV / EBITDA（X）6.66.15.14.94.7市净率（x）1.0 0.8 0.8 0.7 0.6鱼子(%)19.618.415.814.815.0净债务（现金）/权益(%)64.354.246.751.454.3保证金（页）毛利率（％）核心净利率（％）28.623.2(5.4)12.310.3(2.0)资产负债率（页） 2015年8月19日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2015年8月19日）碧桂园控股有限公司（2007.HK，HK $ 2.91，中性，目标价HK $ 3.2）平安（2318.HK，HK $ 40.3）重要的全球披露披露附录就个人分析的公司或证券而言，Jinsong Du和Kelvin Tam均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，并且（ 2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。碧桂园控股有限公司（2007.HK）三年价格及评级历史2007.HK收市价目标价 日期（港元）（港元）评级2012年10月29日2.98 3.74 O *13年1月7日4.44 *13年1月21日4.04 4.04 O13年3月19日3.56 4.242013年5月27日4.335.322013年8月6日4.545.422013年10月9日5.58 5.6214年4月22日3.27 3.45 N14年8月20日3.633.352014年11月3日3.113.302015年3月12日2.93 2.9015年7月31日3.04 3.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日起投入运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。 2015年8月19日 亚洲日报-页3 之5-*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析人员可以涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*52%（29％的银行客户）中立/持有*33%（39％的银行客户）跑输/卖出*12%（33％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：碧桂园控股有限公司（2007.HK）（12个月）方法：碧桂园的目标价为3.2港元，是基于我们对12个月远期资产净值预测得出30％的折让。风险：可能阻碍实现我们对碧桂园3.2港元目标价的潜在风险主要包括：（1）房地产市场上的紧缩措施加剧； （2）市场供过于求导致竞争加剧； （3）开发投资物业的经验较少。请参阅公司的披露网站，网址为https://rave.credit-suisse.com/disclosures，以了解目标价格方法和风险部分中通常使用的缩写的定义。有关完整的公司名称，请参见“提及