塔塔汽车（TTMT.IN）：买入：2016年第4季度预览-捷豹路虎的保证金恢复应继续

2016年5月10日 由于运营杠杆，有利的货币和大宗商品以及不利的组合，我们预计4季度（vs 3季度）的利润率将进一步净增长100 bps。 国内利润也应随着收入的增长而提高顺序+ 20％具有更好的产品组合。 我们维持买入评级，目标价为INR460。我们预计捷豹路虎在第4季度将连续第2季度实现利润增长。相对于大多数主要需求市场（美国，中国和欧洲）货币的英镑贬值，在有利的货币的带动下，捷豹路虎的平均变现应按季度增长2.5％。尽管货币的收益可能高达5％，但其中的一部分会被不利的产品组合所抵消。捷豹比例每季度提高150 bps，而陆虎组合中RR（Range Rover）和RR-port的比率可能会下降200-300 bps。捷豹路虎总销量在2016年第4季度同比增长30％，而在中国合资企业之外，出口量同比增长24％。余量应依次扩大〜100 bps：总出口量环比增长8％，接近12,000辆汽车。较高的交易量应可增加约100 bps的保证金。此外，货币和商品的顺风应进一步增加约100个基点。但是，不利的一面是，货币损失（对冲）和负面的产品结构应能抵消保证金的不利影响。中国合资企业销量环比小幅下降，因此业绩不太可能发生重大变化（合资企业在2016年第三季度为捷豹路虎的利润贡献了2200万英镑）。国内利润率应每季度提高约50个基点：国内收入预计将同比增长15％，环比增长25％；但更重要的是，M＆HCV的份额从第三季度的33％上升到第四季度的38％。此外，本季度将从商品价格中获得更多收益。投资总结：捷豹路虎的基本面仍然牢固。 F-PACE反应也很强。正如预期的那样，美国市场正在放缓，4月份RR的激励措施从接近零提高到每辆车600美元。我们已经假设了每辆车约1500美元的激励措施，就目前而言，我们的预测存在上行风险。宏观恶化的步伐及其对价格的影响仍然是JLR / TTMT的唯一关键变量。国内复苏也将继续促进合并每股收益和股票价格的增长。我们仍然维持买入评级，目标价为460印度卢比不变，意味着有15.4％的上涨空间。2016年第4季预览16年4季度16年3季度2015年第4季度q / qy / yJLR出口量*149,681137,631125,1618.8%19.6%捷豹路虎EBITDA利润率15.2%14.4%17.4%74个基点-228 bps捷豹路虎（GBPm）52544030219.4%73.9%国内收入124,735100,006107,84324.7%15.7%国内EBITDA利润率6.1%5.7%2.8%43个基点334个基点合并PAT（INRm）44,68035,07517,16527.4%160.3%资料来源：汇丰银行；。*数量不包括中国合资企业免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。 目标价（印度卢比）上一个目标（INR）460.00分享价格（印度卢比）上/下398.70+15.4%（截至2016年5月6日）市场数据市值（INRm）1,146,080市值（美元）17,206BBGTTMT输入3m ADTV（美元）53.5RIC塔莫财务和比率（INR）年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e汇丰每股收益43.526.443.853.1汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益55.934.345.953.8PE（x）9.215.19.17.5股息收益率（％）0.50.50.50.5EV / EBITDA（x）3.03.42.92.5净资产收益率（％）23.014.018.919.152-周价格（INR）570.00405.00240.005月15日11月15日5月16日 目标价：460.00最高：529.70最低：276.35当前：398.70资料来源：汇丰银行估计，汤森路透IBESYogesh Aggarwal *印度研究主管汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1246Vivek Gedda *分析师，IT服务和汽车汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 6164 0693*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度股本汽车购买: 2016年第4季度预览-捷豹路虎的保证金恢复应继续塔塔汽车购买自由浮动59% 股本 汽车2016年5月10日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值估值数据年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e电动汽车/销售0.50.50.40.4EV / EBITDA3.03.42.92.5电动/ IC1.21.00.90.8PE *9.215.19.17.5PB2.31.91.61.3FCF产率（％）1.8-3.00.2-0.1股息收益率（％）0.50.50.50.5*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对580.00480.00380.00280.00180.00580.00480.00380.00280.00180.002014201520162017塔塔马达相对于BOMBAY SE敏感指数比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年5月6日关闭年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e同比变化收入12.91.213.915.5息税折旧摊销前利润12.5-10.018.716.3营业利润9.0-27.622.319.9PBT10.2-35.960.222.9汇丰每股收益-0.2-39.366.321.2比例（％）收益/ IC（x）2.52.32.22.3投资回报率18.114.415.015.6鱼子23.014.018.919.1资产回报率7.66.36.97.4EBITDA利润率16.014.214.814.9营业利润率10.97.88.48.7EBITDA /净利息（x）8.78.510.912.6净债务/权益42.335.232.825.7净债务/ EBITDA（x）0.60.70.60.5来自运营/净债务的现金流146.9119.0135.1173.7每股数据（INR）每股收益报告（摊薄）43.526.443.853.1汇丰每股收益（摊薄）43.526.443.853.1DPS2.02.02.02.0账面价值174.8211.8253.3304.1财务报表年到03 / 2015a03 / 2016e03 / 2017e03 / 2018e损益汇总（INRm）收入2,627,9632,658,8073,028,7853,499,407息税折旧摊销前利润420,761378,620449,433522,781折旧及摊销-133,886-170,813-195,188-217,919营业利润/息税前利润286,875207,807254,245304,861净利息-48,238-44,456-41,361-41,361PBT218,873140,299224,757276,165汇丰PBT218,873140,299187,024235,128税收-76,429-25,071-45,424-62,296净利139,86489,500148,883180,445汇丰净利润139,86489,500148,883180,445现金流量摘要（INRm）经营现金流量351,829303,383383,301462,917资本支出-316,566-341,348-362,694-396,531投资产生的现金流量-345,189-341,348-362,694-396,531股利-6,438-6,791-6,791-6,791净债务变化84,08815,36628,700-17,079FCF权益18,677-30,8702,085-600资产负债表摘要（INRm）无形固定资产554,629554,629554,629554,629有形固定资产523,262693,797861,3041,039,916当前资产1,017,584985,5091,013,9651,105,811现金及其他321,158280,791252,091269,170总资产2,386,5802,525,0412,721,0032,991,461经营负债678,924685,830740,856838,814债务总额560,713535,713535,713535,713净债务239,556254,922283,622266,543股东资金562,619719,174860,1111,032,610投入资金1,095,3941,267,3141,436,9511,592,372 股本 汽车2016年5月10日3组合在第四季度有所恶化（地理和产品组合）图1：地理零售组合100%80%60%40%20%0%1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16英国北美中国欧洲世界其他地区资料来源：公司数据；这是所有零售，可能与批发量有所不同。RR和RR运动比例下降q / q图表2：路虎产品组合略有恶化。100%80%60%40%20%0%1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16揽胜极光神行者揽胜揽胜运动Discovery Defender Discovery Sport资料来源：公司数据；这是所有零售，可能与批发量不同 图3：本季度捷豹XE的销量贡献减少。美洲虎的总体贡献已经增加了〜 200 bps，但是在Jaguar中，更高的XF会有所帮助100%80%60%40%20%0%1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q164Q16 XK F型XF XJ XE资料来源：公司数据；这是所有零售，可能与批发量不同19.6%21.7%21.8%17.9%17.8%19.1%18.8%16.1%19.6%15.6%19.3%21.3%25.1%21.0%23.1%25.8%28.5%26.9%18.9%18.3%26.7%19.1%19.5%17.6%18.8%19.7%16.0%15.9%17.0%16.3%20.0%15.2%23.1% 0.1% 7.5% 10.8%11.8%13.7%17.6%20.6%23.4%26.6%15.0%21.4%21.3%20.6%11.5%11.8%12.2%13.2%23.5%12.2%14.8%15.5%21.8%22.0%19.7%18.8%16.9%15.6%11.2%15.7%2.9%15.2%0.2%14.3%0.0%14.6%0.0%12.5%0.0%33.5%32.1%33.8%29.6%28.3%24.8%25.0%25.6%22.6%22.2%22.0%19.4%16.0%17.0%41.1%47.9%43.0%55.8%57.1%12.0%60.6%64.2%9.9%48.8%12.5%33.6%28.5%36.7%16.9%16.3%14.7%15.1%17.5%13.0%11.0%10.4%18.2%20.4%18.2%19.8%21.9%18.2%22.3% 股本 汽车2016年5月10日422,51417,88819,7544,5504,537-791-127库存增加，但价格稳定图表4：尽管3月份出现大幅调整，但过去几个月的库存仍在增加2500020000150001000050000-5000-10000-6,8841Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16